2018. 12. 10. 유안타증권 - 냉정하게 돌아보는 펀더멘털
- 증권사레포트 스크랩
- 2018. 12. 14.
안녕하세요 오늘은 유안타증권에서 나온 "냉정하게 돌아보는 펀더멘털"이라는 제하의 리포트를 요약, 정리해서 전달해드립니다.
10월부터 시작된 증시 조정이 길어지고 있습니다. 차트상으로보면 국내증시는 2000~2100 박스권에 갇힌 모양새인데요. 조정이 길어지면 투자자들은 지쳐가고 무엇보다 추가적인 하락이 일어나지는 않을지 걱정하는 분들도 많을텐데요.
이런 시점에서 현재의 펀더멘탈을 다시 한 번 점검해볼 필요가 있다고 느껴서 본 리포트를 업로드하게 되었습니다.
아래에서 리포트 내용을 요약,정리하고 말미에는 제 사견을 한 번 덧붙여보도록 하겠습니다.
Summary
1. 이익에 대한 기대는 더 낮출 필요가 있다
최근 3년 평균 4분기 젂망치 달성률은 83.7%
현재 +14.1%로 예상되고 있는 4분기 증감률은 마이너스 젂환 가능성
이익사이클의 하락 추세는 당분간 이어질 것으로 젂망
17년을 제외하면, 4분기 실적발표 이후 이익 젂망치 변화는 대체로 부정적
2. 낮아진 기대, 그 이후가 중요하다
16, 17년을 제외하면 대체로 차기년도 젂망치는 하향 조정되는 경향
19년 연간 영업이익 전망치는 10월 이후 -5.6% 하향 조정
3Q 어닝시즌을 젂후로 4Q 젂망치와 19년 젂망치의 하향 조정 진행 중
하향 조정을 겪으며 19년 예상 영업이익 증감률은 +2.6%까지 낮아짐
달리 해석하면, +2% 이상의 증감률만 기록되어도 부정적이지 않다는 것
3. 한국 증시가 싸다는 것만큼은 분명한 사실이다
하반기 이익젂망치 하향 조정은 PER, PBR의 괴리를 만들어 왔다
최근 증시 하락으로 PBR의 하락은 눈에 띄지만, PER의 하락폭은 제한적
그럼에도 불구하고 현재 국내증시 Valuation은 지나치게 저평가
MSCI Korea Index 기준 현재 국내증시 PER은 7.8배, PBR은 0.86배 수준
1. 이익에 대한 기대는 더 낮출 필요가 있다
지난 3년간 4분기 영업이익은 연말 전망치 대비 83.7% 수준에 그쳤다(유니버스 200종목 기준). 4분기는 계절적으로 일시적 요인에 의한 어닝쇼크가 빈번하게 발생하기 때문에 전망치에 대한 신뢰도가 높지 않은 분기다. 10월 이후 최근 10주간 4분기 전망치가 -6.5% 하향 조정됐다는 점도 부담스럽다.
최근 4분기 전망치의 하향 조정과 4분기 계절적 요인을 고려한다면, 현재 +14.1%로 예상되고 있는 4분기 영업이익 증감률은 마이너스 전환의 가능성도 있다. 여기에 19년 1 분기(-1.7%), 2분기(-3.6%) 모두 마이너스 성장이 예상되고 있어 이익사이클의 하락 추세는 당분간 지속될 것으로 보인다. 참고로 영업이익 증감률이 마지막으로 마이너스를 기록한 것은 14년 3분기였다.
4분기 실적이 전망치를 하회할 경우 예상되는 또 하나의 변화는 19년 전망치의 하향 조정일 것이다. 삼성전자, SK하이닉스를 중심으로 이익전망치가 상향 조정됐던 17년을 제외하면, 연간이익 전망치는 4분기 실적시즌을 거치며 대체로 하향 조정되는 모습을 보여왔다는 점도 참고할 필요가 있다.
2. 낮아진 기대, 그 이후가 중요하다
최근 10주간 19년 영업이익 전망치는 -5.6% 하향 조정되며 가파른 하향 조정이 진행중 이다. 다만, 이와 같은 현상이 매년 하반기 있어왔던 일이라는 점에 주목할 필요가 있다.
16, 17년의 경우 반도체 업종의 이익이 뚜렷하게 개선되며 차기년도(17년, 18년) 전망 치가 예외적으로 상향 조정됐을 뿐, 이를 제외하면 연도별로 하반기에 예상된 차기년도 이익전망치는 대체로 하향 조정되는 모습이었다.
하반기에는 3분기 실적발표와 4분기 실적추정의 변화로 해당연도의 연간 전망치 또한 하향조정되기 때문에 기저효과가 발생하게 되는데, 이에 따라 차기년도 연간전망치의 하향 조정에도 불구하고 연간 이익증감률은 대체로 유지되는 경향이 있다. 그리고, 매년 연초 예상됐던 증감률보다 실제 증감률은 낮았다.
연초 예상 증가율대비 실제 증가율이 높았던 2017년, 증시가 뚜렷한 강세를 보였다는 점에 주목할 필요가 있다. 현재 예상되는 19년 이익증감률은 +2.6%로 낮지만, 달리 말하면 이미 눈높이가 낮아진 만큼 +2%의 증감률만 기록되어도 증시에 부정적이지만은 않을 것이라는 해석도 가능하다.
3. 한국 증시가 싸다는 것만큼은 분명한 사실이다
매년 하반기 이익전망치는 하향 조정을 겪었고, 이는 올해도 예외가 아니다. 그리고 이는 PER과 PBR의 괴리를 만들어 왔다. 상대적으로 이익에 민감한 PER은 상승압력을 받는 반면, PBR은 지수의 흐름과 비슷하게 움직이기 때문이다. 이는 최근 증시 하락 과정에서도 나타나고 있는데, PBR의 하락이 눈에 띄지만, PER의 하락폭은 이보다 낮게 나타나고 있다.
뚜렷한 반전이 없는 이상, 이익에 대해서는 크게 기대할 것이 없다. 이익사이클의 상승 반전은 19년 하반기 이후에나 가능할 것으로 보이며, 분기별 이익증감률은 당분간 마이 너스권에 머무를 것으로 보인다. 전망치의 변화 또한 부정적이다. 그럼에도 불구하고 현재 7.8배 수준의 증시 12M F_PER(MSCI Index 기준)은 절대적으로 낮다는 판단이다.
PBR역시 마찬가지다. 국내증시의 경우 지주회사의 Double-counting 이슈로 PBR의
왜곡이 발생하고 있지만, 0.86배에 불과한 현재 수치는 15년 8월 위안화 절하로 증시가 급락했을 때 기록했던 수치와 크게 다르지 않다. 높은 Valuation 메리트가 상승의 이유가 될 수는 없겠지만, 하방을 지지해주는 역할을 기대하는 것은 무리가 아니다.
다시 한 번 짧게 정리하자면 다음과 같습니다.
1. 이익전망치는 하향 조정된다.
2. 그러나 이익전망치가 하향 조정되더라도 여전히 내년에는 2%가량 이익이 성장한다.
3. 게다가 현재 코스피 PBR은 0.86배에 불과하다.
내년에 감익이 된다고 하더라도 현재 코스피 PBR 수준은 여전히 저렴한데, 내년에도 비록 퍼센트가 크지는 않지만 여전히 이익이 성장할 것으로 예상(2% 성장 예상)되는 현재 국면에서, 코스피 PBR 0.86배 수준은 저평가라고 생각됩니다.
비록 작년(2017년)만큼의 강세장이 오기는 어렵더라도, 상황을 그리 비관적으로 볼 필요없다고 제가 생각하는 이유이기도 합니다.
예상가능한 모든 최악의 시나리오를 시장은 충분히 반영하고 있습니다. 이러한 상황에서 더 빠지기는 어렵다고 생각됩니다.
지속되는 조정으로 지쳐갈 수 있지만 조금 더 시장을 낙관적으로 보는 것이 필요한 시점이 아닌가 생각해봅니다. 감사합니다.
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