2018. 12. 15. KB증권 - 충분히 완화적이었던 ECB

안녕하세요 어제(12. 14.) 국내증시는 물론 글로벌 증시에 동시다발적인 조정을 촉발했던 이슈 중 하나는 바로 ECB(유럽중앙은행)가 양적완화를 종료한다고 발표하면서, 내년도 경기가 둔화될 것이라고 전망했기 때문인데요.

투자자들이 생각하기에 양적완화를 종료하는 것 자체가 좋은 이슈가 아닌데다가, 세계 경기의 3대축(미국,중국,유럽) 중 하나인 유럽 경기가 둔화된다고 공식적으로 전망한 만큼 당연히 악재로 작용할 수 밖에 없었다고 생각됩니다.

유럽 경기 둔화는 물론 좋은 소식은 아닙니다만, 양적완화 종료와 관련해서는 ECB가 어떤 태도를 보였는지 좀 더 살펴볼 필요가 있다고 생각해서 관련된 증권사 리포트를 가져와보았습니다.

2018. 12. 15 KB증권에서 내놓은 "충분히 완화적이었던 ECB"라는 제하의 리포트입니다. 우선 리포트를 살펴보도록 하겠습니다.

12월 ECB 통화정책회의

충분히 완화적이었던 ECB

예고한 대로 채권매입 (QE) 종료, 경제전망은 또 다시 하향

12월 ECB 통화정책회의에서 예고한 대로 채권매입 종료를 발표했다. 재융자 금리 (main), 한계대출금리, 그리고 ECB 예치금리는 각각 0.0%와 0.25%, -0.40%로 유지했다. ‘2019년 여름까지 현재 수준의 저금리 기조’ 문구를 유지했으며 금리 인상 시점 이후에도 재투자는 상당기간 지속될 것이라고 발표했다. 경제성장률 전망은 또 하향했다. 2018-19년 경제성장률 전망을 0.1%p씩 하향한 1.9%, 1.7%로 제시했으며, 신규로 2021년 성장률을 1.5%로 제시했다. 물가전망은 2018년은 0.1%p 상향, 2019년은 0.1%p 하향했다. 리스크에 대한 언급에 관심이 집중되었다. 균형된 리스크 문구는 유지했으나 드라기 총재는 기자회견에서 하방리스크 확대 (moving to the downside)를 언급해 향후 경제 전망에 대해 우려하고 있음을 나타냈다. 시장은 완화적으로 받아들여 유로/달러가 동 발언 직후 상승에서 하락 전환 (- 0.2%)했다. 

12월 ECB 통화정책 회의를 완화적으로 판단하는 이유

이번 ECB 통화정책회의에서 주목하였던 부분은 1) 금리 인상 계획 구체화 여부, 2) 재투자 계획 구체화, 그리고 3) 추가 완화정책에 대한 고려 등이었다. KB증권은 ECB가 소극적이지만 충분히 완화적인 입장을 제시했다고 판단된다. 1) 금리 인상 가이드라인이 전혀 구체화되지 않은 점이다. 3분기부터 금리 인상을 확실화하지 않고 최근 경제 지표 둔화와 정치적 이벤트 등으로 ECB 내부에서도 신중히 논의하고 있음으로 해석한다. 2) 재투자 계획에 대해서는 기간을 구체화하지는 않았지만, 첫 금리 인상 이후에도 상당기간 재투자를 지속할 것이며 현재 ECB 자산 수준을 유지할 계획을 발표했다. 3) 추가 완화정책에 대해서도 기대감을 높였다. 드라기 총재는 기자회견에서 TLTRO에 대한 질문에서, 논의는 하고 있다고 언급했다. 

2019년 말까지 정책금리 동결 전망 유지, 2019년 상반기 내 TLTRO 등 추가 정책 가능성 

KB증권은 ECB가 2019년 말까지 정책 금리를 동결할 가능성이 높다는 전망을 유지한다. 2018년 하반기부터 두드러진 경제성장률 둔화와 2019년에 예상되는 정치적 이벤트 등을 감안했을 때에는 금리 인상을 단행하기는 쉽지 않을 것으로 예상된다. 저금리로 은행들에게 대출해주는 TLTRO (장기대출프로그램)도 2019년 상반기 내로 발표될 가능성이 높아지고 있다. 이탈리아, 스페인 등의 은행들은 하반기부터 본격화되는 2차 TLTRO 자금 상환에 대한 부담이 커질 것이기 때문이다. 

경기둔화로 유럽도 장단기 금리차 축소 가능성, 독일과 취약국 간 스프레드는 확대 

ECB가 비둘기파적으로 해석되며 발표 후 독일 금리는 하락했다. 독일 금리는 10년물과 30년물 등 장기물은 소폭 재반등한 가운데, 단기물이 더 하락하여 장단기 금리차는 확대되었다. 그러나 독일 10년-2년 장단기 금리차는 2017년 6월 이후 최저 수준이다. 유럽의 경기 둔화 우려가 근본적으로 독일 장단기 금리차 축소 요인으로 작용할 전망이다. 한편 이탈리아가 재정적자 축소안을 EU에 제출하며 독일-이탈리아 금리 스프레드는 재축소되고 있다. 다만 2019년부터 시행되는 ECB의 캐피탈 키는 독일, 프랑스의 채권을 더 재투자하는 반면, 이탈리아, 스페인, 그리스의 국채 재투자 규모는 축소하게 되어 독일과 남유럽 취약국들 간의 스프레드 축소를 제한하는 요인으로 작용할 전망이다. 

세 가지로 정리할 수 있을 것 같은데요.

1. 경기는 다소 둔화된다.(경제성장률 하향 조정)

2. 양적완화는 종료한다.(매파적 요소)

3. 다만, 금리인상은 하지 않을 가능성이 크고(KB증권의 전망에 불과, 비둘기파적 요소) 경기가 크게 둔화된다면 언제든 다시 양적완화를 시작할 수 있다.(ECB의 공식적인 언급, 비둘기파적 요소)

사견으로는 어차피 양적완화 종료는 예정되었던 것이고 어느정도 시장에서 반영하고 있다고 본다면, 매파적 요소보다는 비둘기파적 요소를 언급한 부분에 좀 더 주목할 필요가 있다고 생각됩니다.

단기적으로는 양적완화 종료 및 경기 둔화 가능성 제기로 악재로 작용할 수 있겠으나 중장기적으로도 악재로 봐야하는지는 좀 더 지켜봐야 할 상황이며, 만약 ECB가 다시 양적완화를 시작한다는 뉴스가 나온다면 증시에는 대단한 호재로 작용할 가능성이 커보입니다.

내년도 경기 둔화에 대한 우려가 계속되고 있습니다만 주목해야할 것은 경기 "둔화"이지 경기 "침체"는 아니라는 점입니다.

게다가 세계 증시의 밸류에이션을 보면 내년도 이익이 감소하더라도 저렴한 수준인데, 사실 내년에도 기업들의 이익은 여전히 성장할 것으로(올해보다는 성장률이 "꺾이는 것"이지 역성장하는 것은 아닙니다.) 전망되고 있기 때문에 너무 상황을 비관적으로만 볼 필요는 없다고 개인적으론 생각합니다.

다만 말씀드렸듯 ECB의 양적완화 종료나 경기 둔화 가능성은 당연히 좋은 이슈는 아니기 때문에 단기적으로는 흔들림이 있을 수 있는 상황이므로 투자자의 판단에 따라 이에 대비하는 것은 필요할 수도 있겠습니다. 감사합니다.

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