대표적인 유가하락 수혜주 점검 - 항공주편(1)
- 개별종목_국내주식
- 2018. 12. 25.
안녕하세요 최근 유가하락세가 심상치 않습니다. 개인적으로도 유가 반등에 베팅을 했다가 크게 손실을 보기도 했지만, 이미 발생한 손실은 잊어버리고 유가가 하향 안정화 될 것이라는 가정하에 새로운 투자처를 열심히 찾아보고 있는데요. 오늘 소개해드릴 유가하락 수혜주는 바로 항공주입니다.
자동차를 운전하시는 분들은 아시겠지만 기름값 부담이 만만치 않습니다. 자동차만 해도 기름값이 많이 나가는데 자동차보다 훨씬 연료를 많이 소비하는 비행기야 말할 것도 없겠죠. 그래서 전통적으로 원유 가격이 하락하면 항공주들의 주가가 오르는 경향이 많았는데요.
우선 본격적으로 살펴보기에 앞서 항공사 원가구조에서 원유가격이 차지하는 비율이 어느정도인지 부터 살펴보도록 하겠습니다.
위 자료는 항공뉴스라는 항공사 전문 매체에서 갖고 온 자료입니다. 연간 항공기 1대당 운영비용을 나타낸 것입니다. 국적LCC부분만 살펴보시면 될 것 같은데 유류비가 전체의 37% 정도를 차지하는 것을 확인할 수 있습니다.
현재(2018. 12. 22.) WTI 기준으로 유가는 45달러인데, 전고점인 75달러에서 약 40% 가량 하락한 모습입니다.
유가 하락 분이 그대로 유류비 하락으로 연결된다는 가정으로 항공기 1대당 운영비용 감소분을 계산해보겠습니다.
40%(유가하락분) X 37%(유류비 비율) = 14.8%
이익 = 매출 - 비용이므로, 비용이 14.8% 감소한만큼 이익은 증가하게 될 것인데요.
유류비 감소전에 매출 100억, 비용 50억, 이익 50억원이었다고 가정하면
유류비 감소 이후에는 매출 100억, 비용 42억, 이익은 58억원이 되는데요.
즉 매출이 그대로라고 가정한다면 이익은 약 16%가 상승합니다.
그럼 실제로 유가 하락으로 인해 항공사들이 수혜받을 이익은 어느 정도의 규모일까요? 보다 정확한 계산을 위해 증권사 애널리스트가 추정한 추정치를 갖고 와 보았습니다. 물론 애널리스트라고 모두 정확한 것은 아니기 때문에, 이 추정치보다는 조금 더 보수적으로 이번 유가하락으로 인한 항공사들의 이익 증가를 추정해볼 필요는 있겠습니다.
2018. 12. 20. KB증권에서 나온 " 항공운송 유가 급락에도 투자의견 Neutral 유지"라는 제하의 리포트에서 이익 증가 추정치를 갖고 왔습니다.
전일 WTI 7.3% 급락한 배럴당 46.2달러 기록. 연료비 절감 기대에 항공사 주가 상승
유가 급락에도 불구하고 KB증권은 항공업종에 대해 투자의견 Neutral을 유지한다. 또한
대한항공, 아시아나항공, 제주항공 등 커버리지에 대한 투자의견도 모두 Hold 의견을 유지한다.
최근 항공주 주가를 끌어올린 것은 유가 하락에 따른 손익 개선 기대인 것으로 판단한다. KB증권 커버리지 항공3사의 합산 시가총액은 10월 29일 3.9조원을 저점으로 28.5% 반등하여 12월 19일 5.0조원까지 회복되었다. 같은 기간 WTI는 32.6% 급락했다. 항공 3사 합산 시가총액은 12월 19일에도 전일 대비 2.7% 증가했는데, 이는 전일 WTI가 7.3% 급락한 영향으로 판단된다.
비용절감은 긍정적이나 절감된 비용이 고스란히 항공사 이익으로 기록될지는 불투명
유가 하락이 항공사의 비용 절감요인임은 분명하다. 2019년 연평균 WTI가 기존 가정인 68달러/배럴 대비 20달러/배럴 낮게 유지될 경우 대한항공과 아시아나항공, 제주항공이 2019년에 절감하게 될 연료비는 각각 연간 8,028억원, 4,313억원, 1,007억원으로 추정된다
유가 하락은 일차적으로 항공사의 비용절감 요인이 되지만, 항공사의 영업손익은 반드시 절감된 비용만큼 개선되는 것은 아니다. 이와 같이 절감된 비용은 유류할증료 축소를 포함한 단가 (yield) 하락으로 상쇄되고, 단가 하락폭은 그 당시의 업황에 따라 달라진다. 과거 평균 수준 업황 가정 시, 유가 하락 (20달러/배럴 하락 기준)에 따라 기대할 수 있는 항공 3사의 2019년 예상 영업손익 개선 폭은 각각 4,102억원, 2,358억원, 669억원으로 각 사가 절감하게 되는 연료비의 절반 수준이다. 그러나 계속 부진해지는 최근 업황을 고려할 때, 단가가 유가 하락을 반영하는 수준보다 크게 하락할 수 있고, 실제 영업 손익 개선폭은 절감된 비용보다 훨씬 작을 수 있다.
항공사들, 빈 좌석을 채우기 위해 적극적으로 단가 인하에 나설 가능성 있어 보임
최근 공항 데이터를 살펴보면 항공사들의 단가 인하 경쟁이 강화될 것이라는 판단이 가능하다. 2018년 상반기까지 대부분 항공사들의 편당 승객수는 1년 전 대비 늘어나고 있었다. 반면 2018년 하반기부터 대부분 저비용항공사들의 편당 승객수가 1년 전 대비 감소세로 돌아섰고, 11월에는 아시아나항공의 편당 승객수도 1년 전 대비 줄어들었다. 편당 승객수의 감소는 빈 좌석이 늘어나고 있음을 의미할 가능성이 높고, 이 경우 항공사 입장에서는 단가를 인하해서라도 빈 좌석을 채우는 것이 합리적이다. 따라서 당분간 항공사들의 단가 인하 경쟁이 강화될 가능성이 높아 보인다.
향후 낮은 가격의 연료비 적용되면 단가는 빠르게 하락할 것
이와 같은 가격 인하 경쟁이 이뤄지고 있을 때 일어나는 유가 하락은 단가 인하를 가속화하는 역할을 하게 된다. 11월 이후 진행된 국제 유가 하락은 12월 하순부터 항공사들의 급유단가를 낮추는 효과를 낼 것이고 연료비 절감효과는 1Q19 실적부터 눈에 띄기 시작할 것이다. 그러나 향후 항공사 간의 강화된 경쟁상황을 고려할 때, 연료비가 줄어들면서 단가 또한 빠른 속도로 하락할 가능성이 높다. 이에 따라 항공사 손익은 유가 하락에 맞추어 높아진 시장의 기대를 충족하지 못하게 될 가능성이 높다. 즉, 현재 상황은 업황이 견조한 가운데 국제유가가 급락했던 2014년 하반기와는 다르다. 유가 하락에 따른 항공주의 주가 상승이 지속되지 않을 전망이다.
위 리포트 내용과 제가 위에서 설명드렸던 내용을 간단하게 정리해보도록 하겠습니다.
1. 이익 = 매출 - 비용이므로, 유가 하락시 비용 부분이 절감되어 "이론상" 이익이 증가할 수 있다.
2. 한편 항공사에서 유류비가 차지하는 비율은 약 37% 가량으로 추정된다.
3. 그러나 유류비 감소가 전부 이익 증가로 귀결되기 위해서는, 매출이 변하지 않는다는 가정이 성립해야 한다.
4. KB증권 리포트에서는 현재 LCC(저비용 항공사)간에 경쟁이 심화되어서, 유류비가 감소하면 그 만큼 항공사들이 단가를 인하할 가능성이 있다고 주장한다.
또한 유류 할증료 역시 못받게 되기 때문에 매출 자체가 감소할 우려가 있다.
5. 만약 KB증권 리포트에서 설명한대로 항공사들이 빈좌석을 채우기 위해 단가를 인하하고 유류할증료를 축소해버린다면, 유류비 감소로 인한 비용 감소 효과가 상쇄되면서 기대한만큼의 이익증가가 일어나지 않을 수 있다.
개인적으로는 KB증권의 의견도 설득력이 있다고 생각됩니다. 다만 KB증권에서 LCC간의 경쟁이 심화되고 있다는 근거로 "국제선 편당 승객수 증감률"이 꺾이고 있다고 주장하고 있는데(위 리포트 마지막 차트 참조) 차트상으로 보면 승객수 증감률은 항상 변동성이 있어 왔기 때문에 최근 감소가 일시적 감소인지 추세적 감소인지는 위 차트만 보고는 명확하지 않아 보입니다.
또한 "단가 인하"로 인해 수익성이 훼손될 수 있다고 주장하는데 이건 P(가격)가 감소하더라도 Q(수요)가 증가할 수 있다는 걸 간과한 주장이라고 생각합니다.
무슨 말인고 하니, 단가 인하가 이뤄진다면 수요-공급 원리상 해외 항공 이용 수요가 늘어날 수 있고 그렇다면 총 매출은 변화가 없을 수 있다는 겁니다.
다만 유류할증료에 관한 지적은 좋은 지적이라고 생각합니다. 즉 기름 값이 지금처럼 싼 가격을 유지한다면 항공사에서도 더 이상 유류할증료를 받기 힘들어지기 때문에 유류할증료를 폐지할 수 밖에 없고 이는 매출하락으로 이어질 수 있겠습니다.
다음편에서 실제로 LCC간 경쟁이 심화되고 있는지를 살펴볼 것이며 위 리포트에 나와있지는 않지만 "출국자수 현황"도 조사해서 해외로 나가는 사람 숫자 자체가 줄어들고 있는지, 따라서 LCC 성장률이 꺾이는 일이 일어날지도 한 번 살펴보도록 하겠습니다.
또한 대한항공, 아시아나, 제주항공 등 항공사들 간의 매력도에 대해서도 한 번 살펴보도록 하겠습니다.
지금까지 유가하락 관련 수혜주 중 하나인 항공주에 대해 살펴보았습니다. 참고로 현재 제주항공에 투자중에 있기 때문에 Bias가 있을 수 있다는 점 참조하시고 비판적으로 독해하시기 바랍니다.
그리고 투자는 본인 책임이며 글쓴이는 아무런 책임을 지지 않는다는 것 역시 강조드립니다.
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