2018. 11. 5. KB증권 - 삼성전자, 과도한 우려가 반영된 주가

안녕하세요 오늘은 2018. 11. 5. KB증권에서 나온 "삼성전자, 과도한 우려가 반영된 주가"라는 제하의 리포트를 요약, 정리해보려고 합니다. 삼성전자는 올해 최고의 실적을 경신하고 있음에도 주가는 지지부진한 흐름을 이어가고 있습니다. 실적이 좋은데 왜 주가는 안 오르는지에 대해 궁금해하시는 분들이 많을 것으로 생각합니다.

그 이유는 결국 반도체 고점 논란때문인데요. 올해가 워낙 좋다보니 내년부터는 역설적으로 나빠질 일만 남았다는 인식이 확산되면서 주가 역시 지지부진한 흐름을 이어가고 있는 것입니다.

우선 아래에서 리포트 내용을 한 번 살펴보도록 하겠습니다.

삼성전자 (005930)과도한 우려가 반영된 주가

이익은 2배 증가했으나, 주가는 4년 전 수준

2018년, 2019년 삼성전자 영업이익은 각각 64.2조원 (+19.7% YoY), 60.4조원 (-5.9% YoY)으로 추정되어 연평균 60조원 수준의 양호한 이익 달성이 전망된다. 현재 밸류에이션 (2019E PER 6.8배, PBR 1.0배)은 연평균 영업이익 29조원을 기록하던 시기의 밸류에이션 (2013~2016년 이익 성장의 정체기) 하단 밴드 (PER 8.0배, PBR 1.0배)를 하회하고 있다. 비록 내년에 삼성전자가 전년대비 감익이 예상되어 이익 성장 둔화를 가정해도 2019년 영업이익 (60조원)이 과거 (2013~2016년 연평균 영업이익 29조원)대비 2배 증가되어 이익 구조가 레벨 업 됐음에도 불구하고, 과거 밸류에이션을 하회한 것이다. 이는 미중 무역갈등에 따른 매크로 불확실성과 메모리 반도체 가격 하락에 대한 우려가 주가에 과도하게 선 반영된 것으로 평가된다.

내년부터 설비투자 감소, 반도체 공급축소 가시화

2019년 DRAM과 NAND 설비투자 (capex)는 182억 달러, 249억 달러로 예상되어 전년대비 각각 6%, 3% 감소할 전망이다. 더욱이 2018년 4분기 현재 메모리 수요의 불확실성과 가격 하락 등으로 반도체 업황에 대한 우려가 확산되고 있는 상태에서 내년 메모리 반도체 업체들의 설비투자는 추가로 축소될 가능성도 상존해 보인다. 2019년 DRAM Bit growth (B/G)는 19%로 예상되어 전년대비 3%p 감소하고, NAND Bit growth (B/G)도 36%로 예상되어 전년대비 5%p 감소될 것으로 추정된다

서버 수요증가 방향성은 명확, PER 8배 적용해도 상승여력 충분

과거 PC 수요증감에 따라 등락을 거듭한 반도체 업종은 내년부터 데이터센터와 5G를 통한 AI 네트워크 구축에 필요한 견조한 서버 수요증가가 본격화될 것으로 전망된다. 특히 B2B 산업인 서버향 메모리 시장은 ① B2C (PC, 스마트 폰) 시장과 달리 계절적 수요 변동성이 적고, ② B2C대비 낮은 가격 민감도를 나타내고 있어 올 4분기부터 시작된 메모리 가격 하락은 내년에 메모리 재고 축적을 자극할 가능성이 커 보인다. 또한 대용량 데이터 트래픽이 서버 용량을 확대시키고 용량이 확대된 서버가 데이터 사용량을 늘리는 현상이 지속될 가능성이 높아 서버 시장 확대 추세는 장기간 지속될 전망이다. 이에 따라 삼성전자는 주가 상승을 통해 과도한 우려가 빠르게 해소될 전망이다. KB증권은 삼성전자의 목표주가를 PER 8배를 적용해 보수적으로 산출하였다. 그럼에도 불구하고 내년 이익의 연착륙 전망을 반영하면 상승 여력은 충분하다

현재 수준인 PBR 1.1배 수준은 삼성전자 ROE가 11% 수준이던 2015년~16년 수준임을 확인할 수 있는데요. 결국 현재 주가는 최악의 수준을 반영한 주가라는 결론이 나옵니다.

반도체의 경우 과거 좋을 때와 나쁠 때 차이가 너무 컸던 기억이 있어서 그런지 업황 둔화 우려만 나오면 시장의 우려가 과다한 경향이 있는 것 같습니다.

최근 삼전, 하이닉스 컨퍼런스 콜 관련 내용을 소개해듼 바 있는데 회사에서도 내년 초까지는 안 좋을 것으로 인정하는 것을 봐서는 일부 시장의 우려가 타당한 점도 있어보입니다.

다만 중요한 것은 그 이후, 즉 내년 초 이후가 정말 최악의 상황으로 갈 것이냐는 것인데, 여러가지 정황상 그럴 가능성은 커보이지 않습니다. 또 위 리포트를 보시면 알겠지만 내년부터는 CAPEX투자가 꺾이기 때문에 2년 뒤부터는 다시 공급부족이 나타날 수 있어 보입니다.

그렇다면 현재시점부터는 반도체를 팔 것이 아니라, 서서히 모아가야 할 생각으로 생각이 됩니다. 구체적인 투자 시점을 잡자면 실적이 안 좋은 내년 초반 부근부터 모아가면 되지 않을까 생각해봅니다. 물론 지금도 밸류가 싸기 때문에 분할매수 관점에서 접근하는 것은 괜찮을 것 같습니다. 마이크론 등도 최근 반등추세이기도 하구요.

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