[투자방법론] ROE와 PBR로 보는 기업의 일생에 대한 고찰

안녕하세요 오늘은 아주 오래된(2007년4월9일) 글 하나를 소개해드리고자 합니다. 아이투자(itooza.com)에 올라온 글인데요. 이 글을 알게 된 것은 서칭하다가 우연히 알게 된 것 인데, 읽어보니 상당히 심오한 내용을 포함하고 있는 것 같아 오래된 글이지만 공유하게 되었습니다.

인터넷 서칭을 하다가 보면 간혹 오래되었지만 좋은 글을 발견하게 되는데, 마치 오래된 창고에서 보석을 발견한 것 같은 기분이 들어 기분이 좋아지더군요.이 글을 발견했을 때도 같은 기분이었습니다.

필자분이 2007년 이후 글을 작성안하고 계시던데, 지금은 뭐하고 계신지도 궁금하고 그렇습니다. "익사이머"라는 분이시더군요.

본래 글의 제목은 "기업에 젊음(低PBR→高ROE)을 불어 넣어주는 투자"이었는데, 뜻을 잘 전달하지 못하는 것 같아(사실은 보다 더 본질적인 내용을 말하고 있습니다만 좀 더 의미전달이 명확하게끔) "ROE와 PBR로 보는 기업의 일생에 대한 고찰"이라는 제목으로 바꾸어 보았습니다.

원문은 여기서 확인이 가능합니다. 혹시 문제가 된다면 즉시 삭제하도록 하겠습니다. 그럼 아래 내용을 살펴보시죠.

지난 글에서는 高 ROE 기업의 PBR 허용범위는 어느 수준인가에 대하여 언급하였다. 시장에서는 기업을 판단할 때 가장 높은 점수를 주는 투자지표가 ROE라는 것도 파악하였다. 

하지만 이 ROE에 대하여 어떠한 시각을 가져야 하는가? 다시 말하면 기업의 성장에 대하여 어떠한 관점으로 접근해야 하는가? ROE ≒ 순이익 / 자본총계 이러한 ROE를 증가시키기 위해서는 순이익을 증가시키거나 자본총계를 감소시키면 된다.

 이에 대한 자세한 사항은 본인의 이전 글 투자방법론-종목선정기준(6)에 자세하게 언급하였다. 하지만 이러한 재무관점의 국소적인 시야로 바라보는 것은 투자자의 입장에서 수익율에 크게 도움을 주지 않는다. 

우리는 고 ROE 기업을 고를 때 그 기업의 Life Cycle에 따른 Position 과 그 Position의 변화 대한 Momentum에 대하여 관심을 가질 필요가 있다. 이는 기업의 중장기 전략을 수립할 때도 고려해야 하는 중요한 요소이다. 

또한 ROE의 연속성이 보장 되느냐 하는 문제의 실마리이기도 하다. 아래 그림을 보자. 아래그림에서 ①의 위치에 있는 신생기업, AA바이오㈜가 있다고 가정하자. 그 기업이 속해있는 산업은 이제 막 새로운 시장이 생성되는 초기라 가정하자. 아마도 국내의 ‘바이오기업’을 생각하면 쉽게 비교될지도 모르겠다.

다행하게도 우리가 투자한 신생기업, AA바이오㈜는 기술도 있고, 시장선점의 혜택도 얻어 적절한 시장 점유율(Market Share)를 형성하고 있다고 가정한다. 자 이제 바이오 산업은 급속도로 성장할 것이며 이를 의심하는 사람은 없다. 즉 시장이 급속도로 커지는 것이다. 이는 기업입장에서 M/S만 유지한다면 ROE의 급격한 증가는 자명한 것이다. 바이오기업들이 시장에서 주목을 받기 시작하며 주가도 뜀박질을 하기 시작한다. AA바이오㈜의 주가도 급속도로 증가하기 시작하였다.

 실제로는 아직 산업이 성장 중이지만 가정에서는 산업성장이 마무리 되어 수십조원의 시장이 형성되었다고 한다면. 우리가 투자한 AA바이오㈜의 주가는 시장에서 수십만원을 호가할 것이다. 하지만 이제 시장의 성장이 끝났다고 가정하자(평균시장 성장율 유지한다). 그렇다면 ROE이는 조금씩 매년 줄어들 것이다. 주가가 곤두박질 칠 일만 남았다. 그 동안 성장의 비젼으로 인하여 高 PBR을 인정받았기 때문이다. 자 AA바이오㈜는 이제 ②의 위치에서 ③, ④의 위치로 가야 한다. 그래서 ROE수준을 유지해야만 시장의 지위를 인정받는다.

 ③에 도달한 기업이라면 산업성장이 시장 평균 수준이며 이미 시장점유율도 더 이상 성장할 곳이 없는 기업은 어떠한가? 아마도 삼성전자가 이쯤 와있는 것 같다. 어떻게 해야 하는가? 즉 어떻게 현 주가를 유지할 수 있는가? 대부분의 기업들이 이 위치[③→④ 혹은 ④]에서 대안을 만들지 못한다면 이제 부터는 기업이 늙기 시작하는 것이다. 꾸준한 이익은 나지만 매년 예상되는 수준의 매출과 이익, 또한 PBR인정 수준이 떨어져 低 PBR 기업 분류에 서서히  포함되기 시작한다. 회사는 시장에서 소외되고 인기도 별로 없고, 보수적이며 조용한 기업으로 변해간다.

 그러는 사이 ROE는 점차로 줄어들어 심지어 PBR = 0.5 수준을 형성하기도 한다. 주변에 이러한 기업은 무수히 많다. 이러한 기업은 안정적(Risk가 적다는 의미)이긴 하지만 고수익을 보장해주지는 못한다.

 그렇다면 ④에 위치한 기업은 결국 ① 이동하며 점점 나이를 먹어 죽어가는가 ? 그렇지만은 않다. 기업은 불어난 자산으로 새로운 시장에 자본 투여를 할 수 있는 것이다. 바로 투자이다. 이러한 투자는 기업을 다시 젊게 하는 비법이며 시장으로 하여금 다시 눈길을 받을 수 있는 방법이기도 하다. 이 처방이 실패한다면 은.. 기업은 바로 죽음이며.. 따라서 늙은 기업은 죽지 않기 위해서 보수적 경영을 하는 경우가 대부분이다.

 그러면 저 PBR기업에 투자하는 것(어쩌면 低 PBR 기업과 高 ROE기업은 반대말이다, 따라서 두 가지 조건을 충족한 기업은 거의 없다.)은 잘못된 것인가? 투자의 입장에서 저PBR 기업에 대한 투자는 사실 시장 수익율을 추구하는 것과 거의 같다. 투자한 저 PBR 기업이 시장의 주목을 받을 때 까지 기다려야만 한다. 실적의 호전이라던가(이는 아마 M/S의 상승일 가능성이 많다), 아님 앞에서 언급했듯이 투자를 통한 새로운 시장의 개척이 필요하다.

 자 앞에서 언급한 것들을 정리해보자. 투자자의 입자에서 시장보다 고수익을 추구하기 위해서는 기업의 Market 혹은 Life Cycle 상에서의 Position 에 따라 다른 관점으로 그 기업을 평가해야 한다.

위의 표는 본인이 개념상 간략하게 정리한 것이지만 분명한 것은 ROE와 PBR의 경계를 구분하는, 기업의 Life Cycle 및 그 포지션은 투자전략을 짜는데 많은 의미를 부여할 수 있다.

 본인의 경우는 투자에 있어서 Risk관리 부분이 가장 관심 사항이기 때문에 상대적으로 PBR < 1 기업을 선호한다. 특히 低 PBR 기업 중에서 실적이 호전되거나 신규투자기업을 아주 좋아한다. 본인이 低 PBR 기업에 투자하면서 수익을 높이기 위한 방법은 아래 와 같다.

1) 종목수를 늘려 시장의 관심을 받는 기업의 수를 늘려라(확률의 법칙)

2) 低 PBR 기업 중 실적 호전주를 편입하라.

3) 低 PBR 주중에서 신규투자를 감행하는 기업에게는 큰 기회가 있다.

ROE와 PBR의 상관 관계와 관련하여서는 이정도의 숙제를 남기고 마무리를 지어야 할것 같다. 이 이상을 언급하기 위해서는 많은 사고의 숙성과 검증이 필요할 것 같으며 본인도 아직 본인의 종목선정 기준과 관련하여 많은 실험이 남아있기 때문이다.

위 내용을 이해할 수 있다면, 저PBR 기업이라고 무조건 좋은 것이 아니며 저PBR중에서도 향후 크게 상승할 수 있는 기회를 만들 수 있는 기업에 투자하는 것이 좋다는 점을 이해할 수 있을 겁니다.

특히 소위 말하는 자산주(PBR이 0.5 정도로 만성적인 저렴한 기업) 투자를 어떻게 해야되는지 실마리를 얻을 수 있는데요.

자산주의 주가가 확 뛰는 시기는 위 그림에서 4번단계에서 다시 산업이 성장하거나 마켓쉐어의 성장을 만들어내는 기업이 될 것입니다.

즉, 이미 자산주화된 기업들(=위 글에서 말하는 늙은기업)이 새로운 시장에 뛰어드는 경우가 있는데, 여기서 대박의 기회를 찾을 수 있을 겁니다. 예를 들자면 최근 세방전지가 2차전지 산업에 뛰어든다고 해서(절대 종목 추천아닙니다. 설명을 위한 예시에 불과함) 관심을 끈 적이 있는데, 앞으로 신사업이 어떻게 되느냐에 따라 '늙은 기업'인 동사가 한단계 업그레이드되는 기회가 될 수도 있고 또는 심각한 위기를 맞을 수도 있을 것입니다.

오늘 소개해드린 글은 오래되었지만 기업 싸이클의 본질에 대한 통찰력이 묻어나는 좋은 글이었습니다. 곰곰히 생각해보시고 의미를 새겨보는 시간을 가지신다면 투자에 도움되시리라 확신합니다. 감사합니다.

재밌게 읽으셨다면 좋아요와 댓글도 부탁드립니다. 필자에게 큰 힘이 됩니다.

또한 이웃추가 하시면 정기적으로 구독도 가능합니다. 감사합니다 ^^

투자는 본인의 책임이며, 본 블로그의 글은 투자 권유가 아니라 단순 의견 제시에 불과하므로 철저히 참조만 하시기만 바랍니다.

또한 본 블로그의 글에는 글쓴이 개인의 견해가 포함되어 있거나 부정확한 자료가 포함되어 있을 수 있으므로, 실제 투자에 임하시기 전에 다양한 견해와 자료를 살펴보셔야 하며 본 블로그 글과 관련하여 필자는 아무런 법적 책임을 지지 않습니다.