추천 리포트 - 장단기 금리 역전, 과거와 다른 이유

안녕하세요 오늘은 제가 좋아하는 바로투자증권의 이상민 애널리스트님께서 작성하신 "장단기 금리 역전, 과거와 다른 이유"라는 제하의 리포트를 소개해드리고자 합니다.

지난 4월에 발간된 리포트이지만, 최근 장단기 금리 역전현상이 다시 대두되고 있기 때문에 다시금 곱씹어 볼만한 리포트입니다.

우선 아래에서 내용을 소개해드리고 말미에 제 사견을 첨부하겠습니다.

장단기 금리차 역전, 인과관계가 약화되었다

역사적으로 장단기 금리차는 금융기관들이 대출을 통해 마진을 낼 수 있는 환경을 제공. 장단기 금리차가 역전이 되면 은행의 대출활동이 저해되어 시중의 유동성을 감소시키며, 경기가 침체할 수 있다는 시그널이었음. 현재 이 인과관계가 구조적으로 약화되었다고 판단. 먼저, 은행의 글로벌 투자은행화가 일어났음. 예를 들어, 미국의 장단기 금리차가 그리 좋지 않은 상황이라면 다른 국가에서 차입을 하여 장기로 돈을 빌려주는 방법이 있음. 

두 번째로, 중국의 개방과 영향력 확대 또한 이러한 인과관계를 약화시킴. 중국의 막대한 경상 흑자가 미 국채시장에 유입되면서 장기금리를 중심으로 구조적인 하락이 발생. 

마지막으로, 인구 고령화임. 미국의 베이비 부머 세대가 은퇴하면서 노후관리를 위해 장기물 위주의 국채 수요를 자극했음.

장단기 금리 역전이 의미를 가지기 위한 3 가지 조건 (필자 - 이 부분을 주목해서 보세요. 좋은 내용으로 보입니다.)

금리 역전 현상이 경기 침체를 예측하기 위해서는 세 가지 조건이 필요. 

먼저, 역전 기간이 한 달 이상 지속되어야 함. 대부분의 금리 역전 현상은 국채 시장의 일시적인 수급 불균형에 의해 일시적으로 발생. 

두 번째로, 금리 역전의 폭이 중요함. 역전 폭과 12 개월 뒤의 경기침체 가능성에 대한 분석에 따르면 장기금리가 단기금리 대비 121bp 이상 높을 경우 12 개월 뒤의 경기 침체 가능성은 5% 이하로 나타났으나, 역전되어 단기금리가 장기금리 대비 82bp 이상 높은 경우 경기침체 가능성이 50%로 나타남. 

세 번째로, 경기 침체의 발생은 의외로 원인과는 연관성이 낮음. 즉, 단기금리의 상승 또는 장기금리의 하락 어느 쪽의 원인이건 간에 원인은 경기침체를 예측하는데 의미가 없었음.

아직 경기침체를 속단하기는 이르다

아직 경기 침체를 속단하기는 이르다는 판단. 지속성이 약할 뿐만 아니라, 폭 또한 부분적이기 때문. 역전 수준도 매우 미미한 5.7bp 수준이었음. 즉, 경기침체 발생 가능성이 소폭 상승하였다고는 말할 수 있으나, 향후 미국이 경기침체를 겪을 것이라고 판단하기에는 이른 시점. 따라서, 다양한 변수를 함께 고려할 필요가 있음. 대표적인 것이 기초금속과 원유 가격. 기초금속(구리 등) 및 원유 가격이 최근 꺾이지 않았다는 점은, 아직 ‘R 의 공포’를 가지기에는 이르다는 점을 시사.  

 

장단기 금리차 역전과 R 의 공포 

미국 장단기 금리차가 역전되며 시장은 다시 ‘R(Recession)의 공포’에 접어들었다. 과거 사례를 비추어 볼 때, 장단기 금리차가 역전되었을 시 경기침체가 왔다는 것이다. 장기금리는 주로 펀더멘탈에 영향을 받고, 단기 금리는 주로 연준의 통화정책의 영향을 받는다. 역사적으로 장단기 금리차는 금융기관들이 대출을 통해 마진을 낼 수 있는 환경을 제공하곤 한다. 대출은 미래 경제활동에 대한 중요한 동력이다. 바꿔 말해, 장단기 금리차가 역전이 되면 은행의 대출활동이 저해되어 시중의 유동성을 감소시키고, 경기가 침체할 수 있다는 시그널이 될 수 있었다. 과거 장단기 금리차가 역전에 임박하였을 시에, 은행은 대출에 소극적으로 변했다. 은행은 단기 자금을 빌려와 장기 대출을 한다. 단기금리와 장기금리의 차이가 은행이 대출을 내 주어 얻는 마진이 된다. 수익률 곡선이 평평해질수록 은행의 마진은 줄어든다. 수익률 곡선이 가팔라질수록, 은행의 마진은 커진다. 장단기 금리차가 역전되어 은행의 마진이 줄어들면, 은행의 자본 조달비용보다 더 큰 이자를 받을 수 있는 곳에 돈을 빌려줘야 한다. 그러다보면 신용 위험이 다소 존재하는 곳에 돈을 빌려주는 방법밖에 없다. 자연히 리스크가 높아지고, 잠재적인 위험이 경제에 도사리게 된다. 이 때문에, 장단기 금리 스프레드는 은행의 대출 경향성을 결정하는 요인 중 하나이다. 

인과관계가 약화된 장단기 금리차 

다만 이러한 이유로 장단기 금리차가 신뢰성있는 침체의 시그널을 보여주었음에도 불구하고, 현재 이 논리를 그대로 적용하는 것이 타당한지에 대한 검토가 필요해 보인다. 과거의 사례를 비추어 보아, 향후에도 이러한 현상이 반복되어 발생할 것이라고 말하려면 전제가 하나 필요하다. 기초적인 전제와 환경이 크게 변하지 않았어야 한다. 당사는 과거와 달라진 사항이 많아 이를 유의하여 해석해야 한다고 판단한다. 3 가지 요인을 들 수 있다. 먼저, 은행의 글로벌 투자은행화가 가장 큰 이유이다. 컴퓨터 및 수학의 발전으로 인하여 헤징을 위한 파생상품과 선물이 동원되고 있으며, 일본과 같은 해외의 이자율 및 수익률 곡선이 미국의 유동성에도 영향을 미치는 시대이기 때문이다. 환 리스크 헤지가 과거와 비교해 굉장히 쉬워진 현재로써는, 미국처럼 세계에서 가장 큰 국가라 하더라도 시장에 미치는 영향력이 예전과 같지 않을 수 있다. 예를 들어, 미국의 장단기 금리차가 그리 좋지 않은 상황이라면 다른 국가에서 차입을 하여 장기로 돈을 빌려주는 방법이 있다. 과거에는 힘들었던 일이다. 이 때문에 글로벌 가중 평균 장단기 금리차를 구해 볼 필요가 있다. MSCI World 에 포함된 국가들을 기준으로 하였다. MSCI ACWI 는 신흥국이 포함되어 있으나, 차지하는 비중이 비교적 미미하기 때문이다. 해당 국가들의 GDP 로 가중평균 하여 계산해 본 글로벌 가중 평균 장단기 금리차는 아래와 같다. 단, 3 개월 수익률을 사용할 수 없는 일부 국가는 2 년 금리로 대체하였다. (Exhibit 2) 여전히 어느 정도의 Room 이 남아있는 상황이다. 만약, 미국의 장단기 금리가 일시적으로 역전되었다면 미국은 타 국가로부터 차입/대여를 통하여 해당 상황을 어느 정도 타개할 수 있다. 또한 해당 그래프는 미국과 같이 큰 나라의 경우에도, 타 국가의 장단기 금리 역시 중요함을 시사한다.

다만 이러한 이유로 장단기 금리차가 신뢰성있는 침체의 시그널을 보여주었음에도 불구하고, 현재 이 논리를 그대로 적용하는 것이 타당한지에 대한 검토가 필요해 보인다. 과거의 사례를 비추어 보아, 향후에도 이러한 현상이 반복되어 발생할 것이라고 말하려면 전제가 하나 필요하다. 기초적인 전제와 환경이 크게 변하지 않았어야 한다. 당사는 과거와 달라진 사항이 많아 이를 유의하여 해석해야 한다고 판단한다. 3 가지 요인을 들 수 있다. 먼저, 은행의 글로벌 투자은행화가 가장 큰 이유이다. 컴퓨터 및 수학의 발전으로 인하여 헤징을 위한 파생상품과 선물이 동원되고 있으며, 일본과 같은 해외의 이자율 및 수익률 곡선이 미국의 유동성에도 영향을 미치는 시대이기 때문이다. 환 리스크 헤지가 과거와 비교해 굉장히 쉬워진 현재로써는, 미국처럼 세계에서 가장 큰 국가라 하더라도 시장에 미치는 영향력이 예전과 같지 않을 수 있다. 예를 들어, 미국의 장단기 금리차가 그리 좋지 않은 상황이라면 다른 국가에서 차입을 하여 장기로 돈을 빌려주는 방법이 있다. 과거에는 힘들었던 일이다. 이 때문에 글로벌 가중 평균 장단기 금리차를 구해 볼 필요가 있다. MSCI World 에 포함된 국가들을 기준으로 하였다. MSCI ACWI 는 신흥국이 포함되어 있으나, 차지하는 비중이 비교적 미미하기 때문이다. 해당 국가들의 GDP 로 가중평균 하여 계산해 본 글로벌 가중 평균 장단기 금리차는 아래와 같다. 단, 3 개월 수익률을 사용할 수 없는 일부 국가는 2 년 금리로 대체하였다. (Exhibit 2) 여전히 어느 정도의 Room 이 남아있는 상황이다. 만약, 미국의 장단기 금리가 일시적으로 역전되었다면 미국은 타 국가로부터 차입/대여를 통하여 해당 상황을 어느 정도 타개할 수 있다. 또한 해당 그래프는 미국과 같이 큰 나라의 경우에도, 타 국가의 장단기 금리 역시 중요함을 시사한다. 

장단기 금리 역전시 살펴보아야 할 3 가지 

산업은행이 2006 년 발간한 <미국의 최근 장단기 금리역전현상의 의미와 시사점> 1에서는, 연준에서 장단기 금리 역전 현상에 대하여 분석한 내용을 아래와 같이 요약한 바 있다. 우선 금리 역전 현상이 경기 침체를 예측하기 위해서는, 역전 기간이 한 달 이상 지속되어야 한다. 대부분의 금리 역전 현상은 국채 시장의 일시적인 수급 불균형에 의해 일시적으로 발생하는 것으로 분석되었다. 이 때문에, 수급 요인이 아닌 경제 펀더멘털의 변화에 따른 금리 역전을 판단하기 위해서는 지속성이 가장 중요한 요인이다. 이는 장단기 금리 지표의 1 개월 평균치 또는 3 개월물과 10 년물 간의 역전이 1 달이상 지속되는지를 따진다. 두 번째로, 기간 프리미엄 (10 년물 - 3 개월물)의 차이 정도를 살펴보는 것 또한 유효한 것으로 분석되었다. 기간 프리미엄과 12 개월 뒤의 경기침체 가능성에 대한 분석에 따르면 장기금리가 단기금리 대비 121bp 이상 높을 경우 12 개월 뒤의 경기 침체 가능성은 5% 이하로 나타났으나, 2bp 인 경우에는 경기 침체 가능성이 25%로 나타났다. 또한, 역전되어 단기금리가 장기금리 대비 82bp 이상 높은 경우 경기침체 가능성이 50%로 나타났다. 세 번째로, 경기 침체의 발생은 의외로 원인과는 연관성이 적은 것으로 나타났다. 즉, 단기금리의 상승 또는 장기금리의 하락 어느 쪽의 원인이건 간에 원인은 경기침체를 예측하는데 의미가 없었다는 것으로 요약하였다.

당사는 현재의 상황이 1998 년과 유사하다고 판단하고 있다. 최근 발생한 일주일 정도의 짧은 장단기 금리차 역전은, 지속성 측면에서도 의미있게 받아들일 수 있는 수준은 아니다. 또한, 기간 프리미엄의 차이 또한 그렇게 유의하게 큰 상황은 아니기 때문이다. 그래서 1998 년 증시는 어떠했는가? 장단기 금리차 역전이 발생하였을 때, 시장은 패닉에 빠졌으며 하락의 트리거는 러시아 금융위기와 LTCM (Long Term Capital Management) 사태일 것으로 예상하였다. 이에 따라 투자자들은 미국채를 매입하여 장기 국채 수익률이 단기 수익률 이하로 하락하는 장단기 금리차 역전 현상이 발생하였다. 시장은 단기 조정을 거치기는 했으나, 1998 년 S&P 500 지수는 29% 상승으로 마감하였다.

아직, 경기침체를 속단하기는 이르다 

이러한 해석을 따르면 아직 경기 침체를 속단하기는 이르다는 판단이다. 지속성이 약할 뿐만 아니라, 폭 또한 부분적이기 때문이다. 기간 프리미엄의 역전 수준도 매우 미미한 5.7bp 수준이었다. 즉, 경기침체 발생 가능성이 소폭 상승하였다고는 말할 수 있으나, 향후 미국이 경기침체를 겪을 것이라고 판단하기에는 이른 시점이다. 또한 앞서 살펴보았듯, 과거와 달리 인과 관계가 약화되었다. 글로벌 은행의 대두, 중국의 개방과 영향력 확대, 미국 인구 고령화는 과거와 달리 장단기금리차 역전과 경기침체 간의 인과관계를 구조적으로 약화시켰다. 물론 은행의 대출 축소로 인한 자기실현적 예언이 다시 작동할 가능성은 있으나, 이는 투자심리의 악화이지 펀더멘탈의 악화로 보기는 힘들 것이다. 따라서, 이러한 점들이 시사하는 바는 장단기 금리 차가 유용한 정보가 될 수 있으나 신용 스프레드, 경기 선행지수 변화, 주요 원자재 가격 등과 같은 다양한 변수를 함께 고려할 필요가 있다는 점일 것이다. 대표적인 것이 기초금속과 원유 가격이다. 기초금속(구리 등) 및 원유 가격이 최근 꺾이지 않았다는 것 또한, 아직 ‘R 의 공포’를 가지기에는 이르다는 근거가 된다. 특히 원유 가격은 공급이슈도 있으나 기초 금속과 마찬가지로 재고가 빠른 속도로 줄어들었다. 중국의 부양책 영향으로 판단하며, 미중 무역협상 타결 기대감이 높아지는 덕도 있다고 판단한다.  

(사견)

지난주 장단기 금리차 역전 이슈가 나오고 나서 시장이 조정받은바 있지만 불과 며칠만에 장단기 금리차가 다시 회복하는 모습을 보여주었습니다. 그러면서 시장이 다소 안정되었구요.

본 리포트에 따르면 이런 일시적인 역전은 언제든 일어날 수 있는 것으로, 일시적인 역전에 불과한 겨웅에는 경기 침체 확률이 그리 높지 않았다고 합니다.

또한 역전폭이 얼마나 큰지도 경기 침체 확률과 상관이 있다고 하는데 그 부분도 살펴볼 필요가 있을 것 같구요. 아직까지는 아시다시피 역전폭이 그리 크지 않습니다.

해당 리포트 내용은 다소 어렵긴 합니다만 장단기 금리차 역전에 대한 객관적인 지식을 제공해주는 좋은 리포트라고 생각합니다.

사안을 냉정하게 살펴보면서 향후 대응책에 대해 숙고해보는 것도 좋은 투자 전략이라는 생각이 듭니다. 감사합니다.

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