골판지와 유사한 스토리가 나오는 중인 가죽업체(오후4시 수정)

*가투소에서 어떤 분이 댓글로 분식회계 가능성도 있어보인다는 말씀을 하셨습니다.(유니켐)(오후 4시 관련 내용 추가)

1. 재무와 현금흐름이 별로고

2. 재고자산 매출채권은 꾸준히 늘어나는데 현금흐름은 개선될 기미가 안보이니 재고자산을 통한 분식이 아닌지 의심이 되고

3. 단기차입도 많고 매분기 유형자산 투자가 너무 많아보이고 회사가 잘 되는 시점이라면 직원을 늘려야할 판에 이번에 퇴직금이 많다는 말씀을 하셨는데, 일리가 있어보여서 글에 추가합니다. 저도 이 부분은 좀 더 살펴보고 투자 여부를 결정해야 할 것 같네요.

관련 내용 참조하셔서 신중투자하시기 바랍니다.

사견으로는, 분식 가능성이 없는 것은 아니나 현재는 분명 좋아지는 상황인건 맞는것 같은데, 안정적인 투자를 원하신다면 유니켐보다 삼양통상이 더 매력적인 것으로 보입니다. 다만, 삼양통상의 경우 PBR밴드를 보면 이미 과거 PBR 상단에 도달한 모양새여서 추가 매출 성장이 나와야 추가적인 주가 상승이 가능한데, 그것이 가능할지는 조금 의문이 들어서 삼양통상의 매력자체는 커보이진 않습니다.

그렇게 본다면 가죽업체투자는 이미 작년에 했었어야 하는데 시기를 놓친게 아닌가 하는 생각도 드네요. 관련 기업 공부차원에서라도 한 번 알아두시고 다음번에는 기회를 놓치지 않는 것도 괜찮을 것 같습니다.

안녕하세요 오늘은 가죽업체와 관련된 이야기를 해볼까 합니다. 작년에 삼양통상과 관련된 이야기를 한 적이 있는데, 아쉽게도 확신이 부족했던 관계로 투자를 하지는 못했습니다. 이후 주가흐름을 살펴보니 요즘 상당히 많이 오른 모습을 확인할 수 있었습니다. 

2018/10/09 - [투자관련칼럼] - 삼양통상 - 피혁관련 업체

좋은 종목을 공부하고도 놓친 것이 너무 아쉽긴 한데, 최근 투자에 대한 생각이 조금 바뀐 관계로 다시금 피혁업체에 관심을 가지고 있습니다.(사이클이 있는 산업보다는 구조적으로, 그리고 향후 지속적으로 성장이 가능한 종목에 집중하자)

과거 살펴봤었긴 하지만 다시 자료를 정리하면서 업종을 살펴보도록 하겠습니다.

우선 골판지 업체와 관련된 스토리를 먼저 살펴보고 피혁업체와 어떤 유사점이 있는지 살펴보겠습니다.

골판지 업체의 스토리는 크게 원가측면과 수요측면, 공급측면으로 나눠 볼 수 있는데요.

1. 원가측면에서는, 중국의 폐지 수입 금지조치로 국내에 폐지가 남아돌고 그 결과 골판지의 원재료인 폐지 가격이 폭락하면서 제품 원가가 크게 하락했습니다.

2. 수요측면에서는, 온라인 상거래 등의 지속적인 성장으로 골판지 수요가 폭발적으로 늘어나게 되었고 그 결과 판매가는 크게 상승하게 되었습니다.

3. 마지막으로 공급측면에서는, 골판지 업체들은 그간 케파 증설을 거의 하지 않았던 관계로 공급량이 거의 늘지 않았기에 판매가가 하락할 수 없는 구조가 되었습니다.

다음으론 피혁 업체의 스토리를 살펴보겠습니다.

1. 원가 측면에서는, 피협 업체의 원재료인 원피 가격이 지속적으로 하락하고 있습니다.

2. 수요 측면에서는, 전방산업인 명품 산업은 지속적으로 성장하고 있고, 자동차 산업의 경우 산업 전체로 봤을 때는 성장성이 둔화되어 있지만 천연 가죽 채택율이 올라가고 있어 가죽 수요 자체는 성장중에 있습니다.

3. 공급 측면에서 봤을 때는 유니켐의 최근 가동률이 101%, 삼양통상의 최근 가동률이 100%로 수요를 따라가지 못하는 상황에 있습니다.

말씀드린 피혁 업체의 스토리를 자세히 살펴보도록 하겠습니다. 관련 내용은 2019. 4. 24. 한국투자증권에서 나온 리포트를 상당 부분 참조했습니다.

I. 지속적으로 하락중인 원피 가격

2015년부터 계속된 원피의 가격 하락 효과는 가파른 수익성 개선과 연결된다. 유 니켐은 원재료인 소가죽 원피를 전량 미국에서 수입한다. 원피 수입 가격은 2017~2018년 기간 40% 이상 떨어졌고, 2019년에도 10% 이상 하락 중이다. 공급은 증가하는데 반해 수요는 정체되어 있기 때문이다. 지속적인 소고기 수요의 증가로 도축 두수는 증가하고 있다. 반면 기능성 소재를 채택한 운동화가 트렌드 로 자리잡으면서 원피의 최대 수요처인 신발 부문의 수요가 감소하고 있다.

위에서 보시다시피 미국산 소가죽 원피의 가격은 지속적으로 하락중에 있습니다. 리포트에서 언급한 바와 같이 운동화 쪽에 사용되는 가죽 수요는 줄어드는 반면, 소고기 도축 두수는 증가하고 있기 때문에 원피 가격 하락 추세는 앞으로도 꽤 지속되지 않을까 생각됩니다.

II. 신차에서 천연 가죽 시트 채택의 증가

자동차용 천연가죽 시트가 성장 동력

 유니켐은 2016년말 출시된 그랜저IG의 천연가죽 시트를 공급하면서 고속 성장의 기회를 마련했다. 내장재 고급화는 완성차의 마케팅 전략으로, 천연가죽 시트 적용 이 고급차에서 중형차로 확대되고 있다. 유니켐은 그랜저IG 이후 스팅어, K9 풀체 인지, 팰리세이드의 천연가죽 시트 공급사로 선정됐다. 특히 2018년말 출시된 대 형 SUV 팰리세이드의 높은 인기와 2019년말 출시 예정인 볼륨 모델 K5 풀체인 지가 외형 성장세를 강화할 것이다. 자동차향 매출액은 2016년 105억원, 2017년 371억원, 2018년 488억원으로 증가했고 2019년은 600억원을 넘어설 것이다.

과거에는 고급차량에만 채택되던 천연 가죽 시트가, 최근에는 중형차 이하 차량에도 채택되는 비중이 늘어나고 있습니다. 이러한 트렌드는 앞으로 지속되리라 생각합니다. 현대차도 판매단가를 올려야 매출이 지속 증가할 수 있기 때문이죠.

III. 공급이 당장 늘어나기는 어려운 상황

공급과 관련해서는 유니켐, 삼양통상의 사업보고서를 찾아보고 현재 가동률이 어느정도 나오는지 살펴보았습니다. 말씀드렸듯 유니켐은 현재 가동률이 101%이고, 삼양통상 역시 가동률이 100%입니다. 양사 모두 공급을 더 늘리기는 어려운 구조입니다.

CAPEX투자 부분도 살펴보았는데, 유니켐 삼양통상 모두 몇년간 CAPEX가 거의 없었습니다. 즉 몇년간은 공급부족에 시달릴 가능성이 크다는 의미입니다.

유니켐의 CAPEX 이고

삼양통상의 CAPEX입니다

IV. 마지막으로 리스크 요인, 밸류에이션을 살펴보았습니다.

가장 큰 리스크 요인은 무엇보다 이미 많이 올랐다는 겁니다. 단기간에 50% 가까이 주가가 올랐기 때문에 단기적인 조정은 충분히 가능한 상황이구요. 밸류에이션 역시 비싼 것은 아니지만 그렇다고 엄청 저렴한 수준도 아닌 것 같습니다.

유니켐의 주가차트와 PER/PBR밴드를 한 번 살펴보겠습니다.

6개월간 주가가 60% 가까이 오른 상황이며, PBR 상으로 보았을 때도 바닥권인 1.5배 수준에서 많이 올라와서 현재 PBR 2.55배 정도로 거래되고 있습니다.

개인적으로는 과거 PBR 수준인 3.6배 정도까지는 상승이 무난해보이고, 그 이후에는 오버슈팅 구간으로 판단하기 때문에 아직도 업사이드는 조금 남아있지 않나 생각합니다.

V. 결론 & Top pick - 유니켐

다들 아시겠지만 펠리세이드가 최근에 아주 핫합니다. 유니켐은 펠리세이드에 가죽을 납품하는걸로 알려져있는데, 이러한 모멘텀이나 스토리 측면에서 유니켐이 다른 피혁업체에 비해 좀 더 sexy해보입니다. 그래서 유니켐을 탑픽으로 꼽고 싶구요.

투자 매력도를 판단해본다면, 단기간에 많이 오른 주가는 분명 리스크이고 이미 늦었다고 판단할 순 있지만, 골판지 업체의 경우를 볼 때 사양산업에서 성장성이 나오는 경우 상승폭은 대단히 클 수 있으므로 아직까지는 업사이드가 좀 더 있지 않았나.. 조심스럽게 생각해봅니다.

트레이딩관점에서는 원피가격을 지속 관찰하면서, 실적이 꾸준히 상승하는지 여부를 관찰하면서 원피 가격이 급등하거나 실적 상승이 멈춘다면 그 시점에서 매도하는 전략도 생각해볼 수 있을 것 같습니다.

당연히 투자판단은 투자자 자신의 책임이며 필자는 아무런 책임을 지지 않습니다. 참조만 하시고 투자판단은 본인이 직접 하시길 바랍니다. 감사합니다

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