2019. 5. 15. 이베스트 - 데이터는 아래보다 위를 보라 말한다

안녕하세요 최근 이어지는 조정으로 많은 분들이 지치고 힘들어하실 것으로 생각됩니다. 막연한 불안감을 갖기 보다는 밸류에이션과 과거 사례를 통해 지금이 어느정도 수준인지를 객관적으로 살펴보는 것이 상황을 냉정히 보는데 도움이 됩니다.

그런 의미에서 이번 리포트는 상당히 좋은 자료라고 생각되어 공유를 하게 되었습니다. 막연한 긍정론도, 부정론도 아니라 객관적으로 상황을 살펴보시면 좋을 것 같습니다.

Summary

KOSPI 1개월 이내 8% 하락 이후, 반등 확률 75%

 KOSPI 최근 1개월 고점 대비 전일(5/14) 저점 수익률은 -8.67%이다. 이러한 현상은 2011년 이후 1년에 1번 이상 발생했으며, 이후 1개월 수익률은 낙폭이 축소되어 왔다. 현재 시장에 대한 공포는 공감하지만, 데이터는 하락보다는 반등 확률이 높다고 말하고 있다. 

상상할 수 있는 최악의 밸류에이션을 가정해도 낙폭은 -5.7% 

밸류에이션 관점의 지수 바닥은 Fwd ROE 7.4%, Fwd P/B는 0.803배로 전망한다. 이는 ① KOSPI EPS 추정치가 추가적으로 10% 하향 조정되고, ② 2019년 배당성향이 2018년에 비해 전혀 개선되지 않는 상황을 가정한 것이다. 이러한 가정은 ROE가 역사상 최저 수준을 기록할 것이라는 상상할 수 있는 최악의 상황을 시뮬레이션 한 것인데, 이 때에도 KOSPI 하단은 1,968pt로 현재 주가 대비 -5.7% 정도밖에 남지 않은 상황이다. 최악의 상황이 발생하기보다는, 과거 사례와 같이 반등이 나타날 가능성에 무게를 두는 전략이 더 옳다고 판단한다.  

상상할 수 있는 최악의 밸류에이션을 가정해도 낙폭은 -6% 수준 

밸류에이션 관점에서 주가의 바닥은 어디일까? 주가의 바닥을 판단할 때는 P/E보다는 P/B를 많이 사용하는데, 2018년 이후 KOSPI P/B는 12개월 Forward 기준과 Trailing P/B 모두 1배를 하회하고 있으며, 기준에 따라서는 역사적 최저점을 기록 중이다. 

전저점 수준 을 이용해 밸류에이션의 하단을 예측하기 어렵다는 의미이다. 한국의 P/B가 이렇게 낮은 수준을 이어가고 있는 이유는 ROE가 하락하고 있기 때문이다. 기업가치 평가 모형에서 P/B는 ROE의 함수 로 표현할 수 있으며, ROE가 하락하는 구간에서는 P/B 역시 반등하기 어렵기 때문이다. 따라서 ROE의 바닥 수준을 가늠하고, 이에따 른 P/B를 예측하는 것이 합리적이라고 판단한다. 

현재 KOSPI의 Fwd ROE(Fwd EPS/Fwd BPS)는 8.0%이다. 이는 금융위기 시기보다도 낮은 수준이다. LTM 기준 ROE는 현재 8.4% 인데, 과거 최악의 국면인 7.4~7.6%과 비교하면 아직은 높은 편이지만, LTM의 경우 사상 최고 실적이었던 2018년 실적이 포함되기 때문이다. 최근 한국 기업의 ROE의 감소는 2019년 및 2020년 실적 추정치가 빠르게 하향 조정된 영향이라는 점을 고려할 때, LTM ROE가 전저점을 깨고 내려가려면 2018년 순이익 비중이 감소하는 하반기 이후가 될 것이라고 예측할 수 있다. 

그렇다면 Fwd ROE가 LTM 기준 최악이라고 할 수 있는 7.4%까지 하락하는 것은 가능할까? 최악의 상황이기는 하지만, 시뮬레이션 결과 2가지 조건이 만족된다면 가능하다. ① 2019년 순이익 추정치가 -10% 추가하향 조정, ② 2019년 배당성향이 현재 추정치 (30.6%)가 아닌 2018년(22.0%) 수준을 유지하는 것이다. 순이익 추정치가 10% 이상 더 하향 조정될 경우에도 ROE 추정치는 감소하 지 않는데, 이는 EPS 감소하는 만큼 BPS도 감소하는 금액이 ROE 하락을 방어하기 때문이다. 마찬가지로 배당성향의 감소 역시 2019 년말, 2020년말 BPS의 증가로 이어지기 때문에, ROE는 감소하는 효과가 나타난다.  

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