태양광 밸류체인 내 차별화 가능성 - 한화케미칼, OCI
- 개별종목_국내주식
- 2019. 1. 14.
안녕하세요 오늘은 2019년 첫번째 분석으로 태양광 밸류체인 내 업체인 한화케미칼과 OCI에 대해 분석해보려고 합니다. 개인적으로 최근 태양광 관련 업체들을 계속 관찰하고 있는데요.
동일한 태양광 밸류체인에 속해있는 양 업체의 주가흐름이 차별화될 가능성이 있을 것으로 생각되서 칼럼을 써보기로 하였습니다.
우선 본격적으로 글에 들어가기에 앞서서 태양광 밸류체인과 관련된 내용에 대해 간단히 살펴보도록 하겠습니다. 자세한 내용은 지난해 10월경에 썼던 아래 글에 잘 나와있으니 한 번 살펴보시고 글을 계속 보시는 것도 괜찮을 것 같습니다.
바쁘신 분들을 위해 태양광 밸류체인에 대해 핵심만 살펴보면 아래 그림과 같습니다.
간단히 정리하자면, 폴리실리콘->잉곳/웨이퍼->솔라셀->모듈 단계로 제품이 만들어집니다.
여기서 다운스트림에 해당하는 셀을 생산하는 업체가 바로 한화케미칼이고, 업스트림(재료)에 해당하는 폴리실리콘을 생산하는 대표적인 업체가 바로 OCI입니다.
올해 2019년 태양광 밸류체인의 경우에는 다운스트림 업체와 업스트림 업체간의 차별화가 진행될 가능성이 있다고 생각이 됩니다.
결론부터 말씀드리자면 업스트림업체에 해당하는 OCI의 경우 주가흐름이 좋지 않을 가능성이 있어보이며 다운스트림 업체인 한화케미칼의 경우 괜찮은 흐름을 보일 가능성이 있다고 생각됩니다.
I. 우선 OCI부터 한 번 살펴보도록 하겠습니다.
OCI가 좋아보이지 않는 이유는 고질적인 폴리실리콘 과다생산때문입니다. 재작년(2017년도)에 OCI 주가흐름이 상당히 괜찮았던 적이 있었는데, 그 이유는 간만에 폴리실리콘 수요가 공급을 초과했기 때문입니다.
그런데 작년(2018년)을 기점으로 이 수요-공급 밸런스가 다시 깨지기 시작해서, 올해에는 다시 역대급 폴리실리콘 증설이 예정되어 있어서 이대로 간다면 과잉 공급이 일어날 것으로 예상되는 상황입니다.
관련 내용은 올해(2019년) 폴리실리콘 수요, 공급 예측과 관련된 증권사 리포트를 보시면서 좀 더 살펴보도록 하겠습니다. KB증권 백영찬 애널리스트님이 작성하신 "OCI(010060)2019년 폴리실리콘 수급밸런스 악화예상"라는 제하의 리포트에서 발췌한 내용입니다.
2019년도 폴리실리콘 연간 신증설 전망을 보시면 2019년도에 역대급 신증설이 예정되어 있는데요. 반면 폴리실리콘 수요는 증가할 것으로 예상되고 있긴 합니다만 공급 증가량에 비하면 턱없이 부족한 수준으로 이대로 간다면 공급 과잉이 심화될 것으로 예측되고 있는 상황입니다.
이를 반영하여 폴리실리콘 가격은 역사상 최저치에 근접하고 있는 상황입니다.
그러나 OCI의 경우 마냥 부정적인 측면만 있는 것이 아니라 긍정적으로 볼 수 있는 측면도 존재합니다.
1. 최근 폴리실리콘 가격이 폭락한 것은 중국의 태양광 정책(태양광 보조금 축소 등 태양광에 대해 소극적인 정책으로 전환)변화 탓이 큼.(정책 악재를 선반영해서 폴리실리콘 가격이 미리 폭락)
그런데 최근 중국 태양광 정책에 일부 변화가 있는 상황으로,(중국 태양광 정책 전환과 관련해서는 아래에서 좀 더 설명드리곘습니다.) 악재 해소에 따른 폴리실리콘 가격 반등을 기대해볼 수 있음.
2. 위 애널리스트 예측에 따르더라도, "공급과잉정도"는 2017년 이전에 비해서는 개선됨.
2017년도에 폴리실리콘 증설이 거의 없었던 탓에 2018, 2019년 증설량이 늘어나더라도 시장이 수용할 수 있는 측면이 있는대다, 폴리실리콘 수요량도 과거에 비해서는 분명히 늘어나고 있기 때문으로 판단됨.
그럼에도 현재 폴리실리콘 가격은 공급과잉이 더 심했던 2017년도 이전보다 더 낮은 수준이므로, 최악의 악재를 모두 반영하고 있기에 조만간 가격 반등을 기대해볼만함.
3. 게다가 중국 정책 변화로 폴리실리콘 수요 자체가 예상보다 늘어날 가능성을 배제할 수 없고, 그렇다면 위 애널리스트 추정치보다 "공급과잉정도"는 완화될 가능성이 있음.
OCI를 정리하자면 다음과 같습니다.
OCI와 같은 시클리컬 산업의 경우, 신증설은 분명히 악재에 해당합니다. 게다가 폴리실리콘은 만성적인 공급과잉에 시달리고 있는 산업이기도 하구요.
따라서 분명 OCI의 올해 전망이 밝다고는 할 수 없을 것 같습니다. 다만, OCI의 주가는 이를 선반영해서 상당히 많이 조정받은 상황입니다.
뿐만 아니라 폴리실리콘 가격도 공급과잉 우려 + 수요부족 우려 + 중국발 정책 쇼크 등을 반영해서 과도하게 하락한 상황으로 판단됩니다.
따라서 전망이 좋지는 않지만, 여기서 주가가 더 하락할 가능성은 커보이지 않습니다. 그렇다고 주가가 폭발적으로 상승할 모멘텀도 부족해보입니다.
II. 다음으로는 한화케미칼을 한 번 살펴보도록 하겠습니다.
한화케미칼을 좋게 보는 이유는 다음과 같습니다.
1. 매력적인 밸류에이션(PBR밴드차트상 역사상 저점 하단으로 내려간 상황으로, 밸류에이션 매력이 상당함)
2. 중국의 정책변화(한화케미칼이 강점을 갖고 있는 고효율 셀 위주로 지원을 집중하려는 태도-> 한화케미칼의 수혜가능성)
3. 한화케미칼 매출비중의 상당부분을 차지하는(오히려 태양광보다 매출비중은 훨씬 큽니다.) 기초 유분 수익성 개선 가능성
1. 밸류에이션을 살펴보겠습니다.
한화케미칼의 PBR차트를 보시면, 0.5배~1.0배 사이를 왔다갔다하는 것을 확인할 수 있는데요. 최근 역사상 저점인 0.5배를 깨고 반등이 나와주는 모습입니다. 여기서 밸류에이션 매력을 확인할 수 있구요.
2. 다음으로는 중국당국의 정책변화입니다. 이와 관련해서는 NH투자증권에서 나온 "중국 새로운 태양광 정책 발표 - 글로벌 수요 개선 기대"라는 제하의 리포트를 통해 살펴보도록 하겠습니다.
- 중국 국가발전개혁위원회(NDRC)는 1월 10일 신재생에너지 발전에 대한 새로운 정책을 발표. 관련 태양광 기업 주가 호조 Longi 10%, Jinko Solar 6.7%, Daqo New Energy 4.0% 주가 상승
- 이번 조치는 중국 내 태양광 발전 단가가 석탄 발전 단가와 비슷한 수준(Grid-parity)으로 하락하였다고 판단. 이에 중국 내 신재생에너지 발전 확대를 위해 새로운 조치를 시행. 해당 조치들은 2020년말까지 시행
- (결론) 이번 조치로 인해, 중국 내 대규모 태양광 프로젝트 개발 재개. 2018년 5월 31일 정책 변경으로 중국 태 양광 수요 급감하였으나, 2019년 수요 회복 기대 (중국 태양광 설치량은 17년 53GW에서 18년 40GW로 감소, 19년은 40GW를 상회할 전망).
중국의 태양광 수요 회복은 글로벌 수요 증가에 기여 가능
- 중국 태양광 정책이 제품 생산자 중심에서 개발자를 중심으로 전환되고 있으며, 발전 효율이 높고 고효율 제품 을 쓰는 프로젝트에 집중하는 것으로 변화. 중국 내 태양광 기업에 직접적인 보조금을 주는 방식은 불허됨에 따 라 저효율 제품을 생산하는 중국 내 태양광 기업들의 퇴출 속도가 빨라질 전망
<정책 개편안 주요 내용 정리>
- 1. 입지, 발전 효율이 높아 보조금이 필요 없는 신재생에너지(태양광, 풍력) 발전소 설치 허가 재개. 해당 프로젝트들은 중앙정부의 연간 설치량 제한에서 제외
- 2. 지방 정부는 신재생 발전 확대를 위해 토지 지원 확대. 지방정부가 보유한 미사용 토지를 선제적으로 지원.
3. 지방 정부는 프로젝트에 보조금 지급 가능. 하지만 해당 지역 내 신재생에너지 기업에 직접적인 지원 금지. Local contents (지역 내 기업에 우선권을 주는 정책) 조항 불허
- 4. Green Power Certificates 제도 도입 (국내 REC 제도와 유사한 것으로 판단). 인증서를 외부 판매하 여 개발자로 하여금 추가 수익 획득 가능
- 5. 발전사들은 Grid-parity 프로젝트에 대해 전력망 확충 지원. Grid-parity 프로젝트에 대해서 중국개발 은행을 포함하여 금융기관들의 대출 확대 지원
- 6. 프로젝트 설치, 운영 계획안 등의 제출 요구, 기준 미충족시 건설 불허
여기서 주목해볼 부분은 1) 로컬 기업에 대해 직접 지원하는 것이 금지되었다는 점과 2) 고효율 제품을 쓰는 프로젝트에 집중하는 것으로 변화된다는 점입니다.
기존에 중국의 편향된 보조금 정책으로 태양광 업체들이 어려움을 겪었다는 점은 주지의 사실인데, 로컬 기업 직접 지원이 금지됨으로 한화 케미칼의 수혜가능성이 커졌다는 점은 호재라고 하겠습니다.
또한 고효율 제품을 유도하는 방향으로 정책이 잡혔다는 점도 중국 기업에 비해 고효율 셀에 강점을 가진 한화케미칼에 유리한 부분이구요.
3. 마지막으로 기초 유분과 관련된 내용은 간단히 정리해보도록 하겠습니다.
한화케미칼하면 태양광 관련 사업을 떠올리는 투자자가 많습니다만 실제로는 기초 유분과 관련된 화학 관련 제품들의 비중이 더 큰 기업입니다. 따라서 한화케미칼의 주가를 분석할때에는 반드시 화학 제품들의 수익성을 고려해야만하는데요.
화학제품의 경우 고려해야 할 인자들이 너무나도 많기 때문에 화학주 전망을 하는 것은 전문가들에게도 어려운 일입니다. 저 같은 경우에는 이 분야 전문가도 아니기 때문에 더욱 어려운 점이 있어서 모든 요소를 고려할 수는 없고, 몇가지 대표적인 요소만 가지고 전망을 하고 있는데요.
향후 기초유분과 관련된 사업의 수익성이 개선되리라고 생각하는 근거로는 다음 정도가 있습니다.
1. 유가의 하향 안정화
화학제품들은 원유를 원재료로 해서 만들어집니다. 따라서 유가가 하향안정화되면 대체로 화학주들의 수익성이 개선되는 경향이 있습니다.(물론 100%는 아닙니다.)
2. 중국의 경기부양
중국의 경기부양은 철강,화학주와 같은 기업들에는 호재로 인식되어 왔습니다. 화학 회사들의 수익성이 개선될 수 있는 요인입니다.
3. (역설적으로) 폭락한 스프레드
화학주는 시클리컬 산업으로 불리는 대표적인 업종입니다. 시클리컬이란 사이클을 탄다는 의미인데요. 현재 스프레드는 폭락한 상태입니다.
이렇게 스프레드가 폭락하면 기업들은 생산량을 줄이기 시작하고, 결국 다시 스프레드가 상승하는 사이클이 만들어지는 경향이 있습니다. 따라서 현재의 낮은 수익성은 향후 스프레드 반등을 시사한다고 볼 수 있습니다.
III. 마지막으로 OCI와 한화케미칼의 차별화 가능성과 관련해서 저와 비슷한 생각을 갖고 계신 애널리스트의 의견을 소개하면서 마무리해보도록 하겠습니다.
아래 내용은 1월 9일 뉴시스에서 소개한 기사중 일부를 발췌했습니다. (원문 - http://www.newsis.com/view/?id=NISX20190109_0000524659&cID=10401&pID=10400)
신한금융투자 이응주 연구원은 "밸류 체인별로 보면 다운스트림(셀·모듈) 시황 회복 속도가 더 빠르다"며 "고효율 전지 양산 라인을 구축한 Jinko Solar, 한화켐 등의 경우 태양광 시황과 무관하게 수익성이 개선되고 있다. 업스트림(폴리실리콘·웨이퍼)의 경우 단기로는 수요 회복에 대한 기대보다 공급 과잉 우려가 더 크다"고 설명했다.
그는 "전체 시장은 회복되지만 보조금 비중이 줄어 들면서 고효율 전지에 대한 수요가 폭증하고 있다"며 "고효율 전지 양산 라인을 구축(한화켐)했거나 이에 필요한 고순도 폴리실리콘(OCI)을 생산할 수 있는 업체들에 대한 투자를 권한다"고 조언했다.
참고로, 최근들어 셀 가격은 슬금슬금 상승하는데 반해 폴리실리콘 가격은 계속해서 하락하는 모습을 보여주고 있습니다.
앞으로도 셀가격은 상승하고 폴리실리콘 가격은 하락 내지 약하게 반등한다면 셀 위주인 한화케미칼의 주가흐름을 좋은 모습을 보일 것으로 생각되고 폴리실리콘 위주인 OCI의 경우 지지부진한 흐름을 보일 가능성이 크다고 생각됩니다.
게다가 폴리실리콘 가격 하락시 셀을 만드는 한화케미칼은 원가 하락으로 수익성이 개선될 수 있기 때문에 이중 수혜를 볼 수 있는 구조라는 점도 한화케미칼이 OCI에 비해 더 매력적인 부분입니다.
지금까지 태양광 밸류체인 내 대표업체인 OCI와 한화케미칼에 대해 살펴보았습니다. 필자는 현재 한화케미칼을 일부 보유중이며 향후에도 비중을 늘릴 예정이므로 비판적으로 독해하시기 바랍니다. 또한 본 글은 종목추천 목적이 아닌 정보 공유 목적의 글로, 투자판단은 본인이 직접하시고 필자는 매매 결과에 아무런 책임이 없음을 강조드립니다. 감사합니다.
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