유통업 관련 정리(2) - 면세점주(호텔신라)편
- 개별종목_국내주식
- 2019. 3. 8.
안녕하세요 최근 유통업 관련된 기업들을 정리해나가고 있는데요. 지난번에는 유통업 전반에 있는 이슈들과 향후 전망에 대해 포괄적으로 살펴봤고, 오늘은 유통업 중에서도 면세점 관련 기업, 그중에서도 호텔신라를 위주로 살펴보려고 합니다.
글을 읽어보시기에 앞서서 지난 번 썼던 글을 한 번 읽어보시면 도움이 되실 것 같습니다.
아래 글들을 호텔신라와 관련해서 제가 이전에 썼던 글들인데, 역시 한 번 읽어보시는 것도 괜찮을 것 같구요
2018/11/18 - [투자관련칼럼] - 사드보복 완화 관련 수혜주 찾기(1) - 화장품주는 어떨까?
2018/11/17 - [투자관련칼럼] - 사드보복 해제 가능성? 중국 현지 교민이 전하는 소식 - 생각보다 분위기 좋아
2018/12/29 - [국내주식투자] - 사드보복 완화 관련 수혜주 찾기(2) - 호텔신라 간단분석
2019/01/16 - [증권사레포트] - 2019. 1. 16. 삼성증권 - 호텔신라 미리 맞은 매
2019/01/23 - [국내주식투자] - 호텔신라 투자 중간 보고
2019/02/25 - [국내주식투자] - 호텔신라 중간점검(2) - 밸류, 1월 면세점 매출, 중국인 입국자 데이터
그럼 본격적으로 관련 내용을 정리해보도록 하겠습니다. 키움증권에서 나온 "중국발 훈풍을 기다리며"라는 글을 바탕으로, 개인적인 의견을 덧붙였습니다.(문제시 삭제)
중국發 훈풍을 기다리며
면세점: 한중 관계 회복 효과 기대
리다오 면세정책: 해외 소비로부터 국내 소비를 보호하려는 중국 정부
어떤 국가의 정부도 국내에서 소비가 해외로 많이 이탈하는 것을 원하지 않는다. 내수 소비의 해외 이 탈은 1) 자국 내 세수 확보와 2) 내수 소비 경기에 부정적인 영향을 미치기 때문이다. 중국인들의 해외 여행이 증가하면서, 그들의 해외 소비도 급격히 증가하고 있다. 2018년 기준 중국인 아웃바운드는 1.6억명 수준이고, 홍콩/마카오를 제외한 수치도 8,600만명 수준이다.
그 결과 중국인이 글로벌 면세점 매출에서 차지하는 비중은 13% 수준으로 높아진 상황이다. 이러한 중국인들의 해외 소 비 증가는 중국 정부 입장에서 반가운 일만은 아니다. 전술한 것처럼 자국 내 세수 확보와 내수 소비 경 기에 부정적 영향을 줄 수 있기 때문이다. 중국 정부도 오래 전부터 이를 인지하고 있었던 것으로 판단된다.
이에 그들이 시행한 대표적인 정책 이 리다오 면세(离岛免税) 정책이다. 중국의 하와이로 알려진 휴양지 하이난 섬에 입국장 면세점을 설 치하고, 과감한 면세혜택을 부여하고 있다. 이를 통해, 내국인들은 출국을 하지 않아도 외국인 관광객 처럼 섬을 떠날 때 면세점에서 소비가 가능하다.
이러한 중국 내 면세점 장려 정책은 중국을 글로벌 면세 시장에서 2위 국가로 만들었고, 2017년에 20% 이상의 높은 시장 성장률이 가능했던 요인이었다. 하지만, 아직까지는 한국 면세점 시장이 글로벌에서 가장 큰 시장이고, 여전히 중국 면세점 시장의 2배 수준의 규모를 자랑하고 있다.
중국 면세점의 쇼핑 인프라와 상품 소싱 경쟁력이 아직 한국 면세점 업 체들에게 미치지 못하기 때문이다. 또한, 해외 여행의 기본적 수요가 모국에서 벗어나 새로운 국가를 가보고 싶다는 감성에서 비롯되는 점을 감안한다면, 중국인 아웃바운드 성장에 따른 기회는 여전히 유 효한 것으로 판단된다.
-> (필자주) 아래 차트를 보시면 우리나라의 면세점 시장의 경쟁력을 확인할 수 있었습니다. 규모 면에서도 세계에서 가장 큰 시장이며, 성장률도 여전히 수위권에 있는 것으로 보입니다.
한편 애널리스트님께서는 지적하신 중국 라디오 면세 정책 변화는, 장기적인 리스크요인이지 중단기적인 면에서는 국내에 큰 위협은 되지 않는 것으로 보입니다.(국내 면세점의 아웃소싱 능력이 탁월)
또한, 동 리포트에 나와있지는 않습니다만 다른 자료에 따르면 중국 정부는 위안화의 파워를 높이기 위해 자국민들의 해외 직구등을 적극 권장하고 있는 상황입니다. 그런 맥락에서 본다면 앞으로돌 해외 면세쇼핑도 크게 규제할 것으로 보이지는 않습니다.(위안화 파워 강화를 위해, 전략적으로 해외 직구, 해외 쇼핑 등을 권장할 가능성도 있음. 일례로, 사드 문제시 중국은 중국인 관광객을 무기로 한국을 협박)
중국 따이공의 경쟁력 약화 리스크 존재하지만, 수요 증가 추세는 아직 유효
중국은 1) 지역별 구매력/지대 차이, 2) 소비자간 정보 불균형, 3) 복잡한 유통 구조로 인해, 동일 상품 이 다양한 판매 가격으로 유통되는 경향이 높은 편이다. 하지만, 최근 따이공/웨이상/왕흥 등 온라인 플랫폼을 이용한 상인들이 증가하고 있다. 이들은 동일 상품에 대한 가격 차이를 이용하여, 한국 면세 점 등에서 저가 대량 구매 후, 중국 내 온라인/모바일 플랫폼 등에 재판매하여 마진을 수취하고 있다.
이러한 유통 환경 변화는 한국 면세점 시장에도 영향을 주었다. 한국은 글로벌 면세점 시장규모 1위 국가이기 때문에, 구매 볼륨이 커서, 구매 단가가 매력적인 편이었다. 2016년 하반기부터 따이공 (Daigou, 代工) 수요가 유입된 것으로 추산되는데, 2017년 사드 이슈로 한국 면세점 업체들이 어려움 을 겪으면서, 따이공에 대한 프로모션이 강화되고 시장 규모가 급성장하였다. 그 결과, 일반 관광객 객 단가의 3배 수준으로 추산되는 따이공 매출이 폭발적으로 증가하였고, 현재 중국 따이공이 한국 면세점 시장규모에서 차지하는 비중은 약 35~40% 수준까지 확대된 것으로 추산된다(약 6.7~7.6조원).
따이공이 중국 내 경쟁적 유통 환경 조성으로 상품의 가격 거품을 축소한다는 점은 긍정적이다. 하지 만, 1) 중소상인들은 대형 유통업체 대비 소비자 권익 보호에 미숙했고, 2) 他 유통업체와 달리 세금 부 담이 적다는 비판을 피하기 어려웠다.
이에 따라 2019년 1월부터 중국 정부는 개정된 전자상거래법을 시행하여, 위의 두 가지 문제 해소를 추진하고 있다. 이러한 중국 정부의 규제 방침은 중장기적으로 따이공 수요에 부정적으로 작용할 수밖에 없다. 따이공의 마진 여력을 축소하고 가격경쟁력을 훼손하여, 경쟁력 없는 따이공의 퇴출을 촉진하고 시장 신규 진입 매력도를 축소시키기 때문이다.
하지만, 단기적으로 따이공 시장이 사라지거나 역성장 한다고 가정하기 에는 무리가 있다. 1) 큰 흐름에서 온라인 유통 업체들이 오프라인 업체들로부터 점유율을 가져오고 있 고, 2) 정부 정책도 따이공 시장의 양성화에 좀 더 초점을 맞추고 있기 때문이다.
->(필자주) 이 부분은 애널리스트님의 의견과 동일합니다. 따이공 규제에 따른 우려가 붉어졌을때, 개인적으로 이런 우려는 기우로 보인다고 말씀드린 바 있습니다. 그 이유는 이미 장사로 돈을 잘 버는 따이공들이 규제가 생겼다고 그만둘 수는 없기 때문입니다.
따이공 규제가 엄격하면 그만둘 수도 있겠지만 이번 규제는 단지 따이공들에게 소득세를 걷는 정도에 불과합니다.
실제로 올해 들어 따이공 매출이 늘어나는 데이터가 나오고 있고, 이쪽 산업이 이제 막 개화된 걸 감안하면 따이공 매출은 당분간 더 늘어날 가능성이 있어보입니다.
이처럼 따이공 수요에 대한 전망은 단기와 중장기 측면에서 갭이 존재한다. 따라서, 투자자 입장에서는 면세점 매출 데이터에 대한 면밀한 해석을 통해, 따이공 수요의 동향을 파악하는 것이 매우 중요해졌다. 당사는 단기적으로 따이공 수요 호조가 유효한 구간으로 판단하고 있다. 면세점 시장의 성장을 중국인 인바운드 증가로 설명하는 데 한계가 있기 때문이다. 따이공 수요의 방향성 판단을 위해서는 서울 면세 점 외국인 매출에 대한 해석이 중요하다. 현재 한국 면세점 시장에서 따이공 수요가 집중된 곳은 서울 과 제주 면세점인데, 서울 면세점의 외국인 매출액이 전체 시장의 61%를 차지할 정도로 절대적이다 (2018년 기준).
->(필자주) 따이공에 대해 그토록 중요시 하는 이유가 여기 있습니다. 작년 면세점 매출이 역대 최고치를 달성한 이유가 여기에 있습니다.
서울 면세점은 김포공항 면세점을 제외하면 대부분 시내 면세점이다. 시내 면세점 외국 인 매출에서 중국인 따이공 매출과 중국인 관광객 매출 비중은 각각 63%, 24%로 추산된다(시내 면세 점의 외국인 매출은 전체 매출에서 80% 차지). 따라서, 최근 중국인 인바운드 증가율(+30~40%)을 감안한다면, 서울 면세점의 외국인 매출 성장률을 중 국인 관광객 수요 회복으로 평가하기에는 한계가 있다.
첫째, 서울 면세점의 외국인 구매단가가 큰 하락 없이 유지되고 있기 때문이다. 통상적으로 따이공은 관광객의 객단가 대비 3배 수준이기 때문에, 관광 객이 매출에서 차지하는 비중이 크게 늘어난다면, 평균 구매단가는 급격히 하락할 수밖에 없다.
둘째, 최근 회복된 중국인 관광객은 대체로 개별 관광객이기 때문에, 쇼핑 성향이 과거의 단체관광객 대비는 상대적으로 낮은 편이다. 따라서, 중국인 인바운드 증가율만큼 시내 면세점 매출 성장에 기여하지 못할 가능성이 높다.
결과적으로, 시내 면세점에서 따이공 매출 비중 변화는 크지 않은 것으로 추산되며, 2019년 1월 기준 중국 따이공 매출의 성장률은 최소 +7~8%로 추산된다. 다만, 장기적으로는 따이공 수요가 위축될 수 있기 때문에, 면세점 업체 입장에서는 다른 대체 수요로 다각화 하는 것이 중요할 것이다.
한중 관계 회복에 따른 중국인 단체관광객 회복 기대: 향후 정치적 이벤트가 중요
최근 발표된 월별 중국인 입국자 수 데이터를 통해 판단했을 때, 2019년 중국인 입국자 수는 보수적으로 봐도 2015년도 수준은 가능할 전망이다. 월별 계절성을 감안했을 때, 2018년 7월 ~ 2019년 1월 입국 자 수가 2015년 레벨과 유사하기 때문이다. 만약, 2015년 수준으로 중국인이 한국을 방문한다면, 입국 자 수는 25% 정도 증가할 것으로 판단된다. 2015년 여름에 메르스 발병으로 중국인 관광객이 줄어든 점을 감안한다면, 2015년 수준으로 수요가 회복된다는 가정을 공격적인 시나리오로 보기 어렵다.
하지만, 중국인 입국자들의 쇼핑 성향을 감안한다면, 면세점 입장에서는 중국인 단체관광객의 회복이 필 수적이다. 개별관광객은 집객이 어렵고 자유로운 여행을 선호하기 때문에, 면세점 입장에서 효율이 떨 어지는 인바운드이다.
반면, 여행사가 하나의 패키지 상품으로 모객한 단체관광객은 1) 여행시 쇼핑에 대한 수요가 높고, 2) 판매 효율성 증진 측면에서도 긍정적이다. 현재 중국인 입국자에서 단체관광객의 비중은 2015년 대비 낮을 것으로 추산된다. 중국 정부에서 사드 이슈 이후 한국 패키지 여행 상품(단 체관광 상품)의 중국 내 판매를 어렵게 만들었기 때문이다.
Ctrip의 패키지 상품 매출 성장률이 견조한 점을 감안한다면, 단체관광 수요가 위축된 것이 아니라, 한국 방문 상품에 대한 문제일 뿐이다. 하지만, 중국 정부의 한국 패키지 여행 상품에 대한 스탠스는 점차 우호적으로 변화하고 있다. 2017년 10월에 한국과의 모든 교류 협력 재개를 선언한 뒤, 중국 여행사들에게 한국 단체관광 상품 판매를 허 용하기 시작했기 때문이다. 비록 중간에 단체관광 상품 판매를 허용했다가 다시 중단하는 해프닝들이 발생하기도 했지만(2018년 11월 Ctrip 온라인 상품 판매 해프닝 등), 중국 정부가 한국 단체관광 상품 판매를 허용할 의지는 충분한 것으로 판단된다.
다만, 중국 내에 아직 남아 있는 한국에 대한 반감 때 문에, 급격한 변화를 원하지 않을 뿐이다. 그렇다면, 온라인 모객과 전세기 허용 같은 핵심 사안에 대한 규제 완화는 언제쯤 가능할까? 과거 사 례를 봤을 때, 한국과 중국 간의 정치적 관계를 통해, 규제 완화 시점을 미리 가늠할 수 있을 것으로 판 단된다. 2019년의 정치 캘린더를 감안한다면, 3월 주중대사 인사, 6월 오사카 G20 정상회의, 하반기 중 국에서 개최될 한중일 정상회담이 가장 중요한 이벤트로 판단된다. 정치적으로 긍정적인 분위기가 형성 될수록, 온라인 모객과 전세기 허용과 같은 핵심 사안에 대한 규제가 조기에 풀릴 수 있을 것으로 기 대된다.
호텔신라: 해외 확장성을 보유한 유일한 유통 업체
롯데그룹과 신세계그룹이 해외 유통 사업에서 어려움을 겪으면서, 유통업의 해외 확장에 기대를 걸고 있는 투자자들은 많지 않은 편이다. 다만, 호텔신라는 인천공항 외에도 중국인 여행객이 많은 창이공항, 홍콩공항의 면세점 입찰을 따내면서, 해외 면세점 매출 비중을 늘려나가고 있다.
기본적으로 창이공항과 홍콩공항은 1) 중국인 여행객이 많고, 2) 쇼핑 수요가 높으며, 3) 환승객도 많아 서 고객들의 공항 체류시간도 높은 편이다. 위의 두 공항은 인천공항과 함께 아시아 3대 공항이고, 호 텔신라는 여기에서 화장품과 향수를 모두 판매하고 있다. 이와 같은 전략적 입지 확보와 상품 전개는 향후 상품 공급자에 대한 교섭력 개선 측면에서 긍정적이다. 통합 구매를 통해, 해외 면세점 뿐만 아니 라 국내 면세점의 수익성도 개선 시킬 수 있는 것이다.
더불어, 향후 해외 면세점 신규 입찰 과정에서도 높은 점수를 받을 수 있다. 면세점 업체 선정에 있어 가격 요소 못지 않게 중요한 것이 과거 면세점 트랙 레코드이다. 동사는 한국의 시내 면세점과 인천공 항 면세점, 그리고 싱가포르의 창이공항과 홍콩공항 면세점 운영 경험을 가지고 있다. 경쟁사 대비 다 양한 여행객 트래픽과 운영 노하우를 바탕으로 해외 면세점 입찰 과정에서 높은 성공 확률을 가져갈 수 있다.
한편, 호텔신라는 창이공항과 홍콩공항에서 이미 훌륭한 성과를 보여주고 있다. 창이공항 면세점은 동
사의 해외 첫 번째 면세점이다. 마진 구조는 다소 터프한 것이 사실이나, 공항 여행객 수 이상으로 매
출액을 확대시키며, 영업적자를 점차 축소해 나가고 있다(18년에 100억원 내외 축소). 홍콩공항은 창
이공항 입찰 경험을 바탕으로 좀 더 양호한 마진 구조를 만들었으며, 사실상 운영 첫 해인 18년부터
영업흑자를 달성하였다(20~30억원 수준).
마지막으로 관련 내용을 정리하면서, 사견을 부언해보도록 하겠습니다.
개인적으로 유통업체 중에서는 면세점주를 탑픽으로 꼽고 있다고는 이미 설명드린 바 있습니다. 그 이유는 다음과 같습니다.
1. 따이공 규제에 대한 우려는 기우였다.
호텔신라가 작년에 크게 조정을 받은 이유는 따이공 규제로 수요가 급감할 것을 우려했기 때문입니다. 그러나 이는 지나친 우려였던 것으로 보이며, 아직 연초이긴 합니다만 찍히는 데이터는 이런 우려가 기우라는 것을 잘 보여주고 있습니다.
2. 뿐만아니라 따이공 매출이 오히려 증가
3. 중국 개인 관광객은 이제 확실한 회복 추세이며, 이런 상황에서 단체관광객 마저 회복된다면 매출 큰폭 신장 가능
싸드 배치 이전에는 따이공은 없었고 단체관광객+개인관광객만 있었다면, 지금은 따이공+단체관광객+개인관광객이 들어오는 상황이라 매출은 큰 폭의 신장이 가능할 것으로 생각됩니다.
4. 면세점주 중에서는 호텔신라가 탑픽
호텔신라는 몇가지 장점이 있는데, 우선 면세점 관련 매출비중이 절대적이라는 점에서 면세점 업황 턴의 수혜를 100% 받는다는 장점이 있습니다.
또한, 동사는 적극적으로 해외에 진출하고 있어서 국내 매출 신장 + 해외 매출 신장이라는 두개의 동력으로 다른 면세점주에 비해 큰 성장이 가능하다고 생각됩니다.
너무 좋게만 말씀드린 것 같아 리스크를 살펴보면, 리스크로는 정부의 면세점 추가 허용 가능성, 이미 어느정도 진행된 반등으로 인한 조정 가능성 등이 있겠습니다. 특히 정부의 면세점 추가 허용 가능성은 중/단기로는 물론 장기적으로 리스크 요인이 될 수 있습니다. 그 외에도 중국 경기 침체에 따른 소비 감소 등도 있을 수 있겠구요.
늘 말씀드리지만 매수/매도는 본인의 판단하에 이루어지는 것이며 필자는 아무런 책임을 지지 않습니다. 본 글은 매수/매도 추천 글이 아니며, 정보 공유의 목적으로 작성된 것입니다. 또한 필자는 현재 호텔신라에 대해 매수 포지션을 취하고 있으므로 비판적으로 글을 읽으시길 권합니다 감사합니다.
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