증시에 대한 비관론 - 김한진 박사님 레포트 소개

안녕하세요 오늘은 현재 비관론자에 가까우신 김한진 박사님이 쓰신 레포트를 소개해드리고자 합니다. 김한진 박사님은 최근에 제가 즐겨듣는 팟캐스트인 신과함께에 출연하셔서 그 이후 관심을 갖고 지켜보게 되었는데요, 저는 원래 낙관론에 가까웠습니다만 지금은 중립정도로 시각을 바꾼 상태이구요. 너무 달콤한 소리, 낙관론만 챙겨보는 것 같아서 비관론쪽의 의견도 들어보고자 레포트를 직접 한번 찾아서 읽어보게 되었습니다.

김한진 박사님은 KTB증권에 이번에 영입되신 분인데 이코노미스트로 활약하고 계십니다. 거시적 관점에서 증시를 분석해주시는데, 말씀을 조금 어렵게 하시는 편인것 같습니다만 깊이있는 분석이 인상적이었던 것 같습니다. 아래 첨부된 레포트도 한번 챙겨보시고 시간 되시면 최근에 업로드된 신과함께 김한진박사님편도 한번 들어보시길 꼭 권해드립니다.

이하에서는 김한진 박사님이 쓰신 "2019 금융시장 5가지 예상특징" 제하의 레포트를 요약, 정리하였습니다.

2019 금융시장 5가지 예상특징 

세계화된 무역, 값싼 융자로 세계 여러 나라들이 얼마나 경제적으로 서로 의존하게 되었는지를 생각해보라. (본문 중에서)

The Accidental Superpower (21세기 미국의 패권과 지정학) Peter Zeihan, 홍지수 정훈 옮김, 김앤김북스 

증가하는 미국의 부채는 미국에 대한 전세계의 의구심 또한 증대시킬 것이다. (본문 중에서) A World in Disarray (혼돈의 세계) Richard Haass, 김성훈 옮김, 매일경제신문사

2016년 국제통화기금은 중국 11개성에 약 3,500개의 국영 좀비기업이 있음을 확인했다. 현재 중국에 얼마나 많은 좀비기업이 있는지는 정확히 알 수 없다. 은행들은 자금회수를 요구하는 대신 기업을 살려 놓는 쪽을 택하고 있다. (본문 중에서) China’s Great Wall of Debt (빚의 만리장성) Dinny McMahon, 유강은 옮김, 미지북스

부채조정 사이클이 경기감속과 유동성 둔화요인 : 5 Global risk check list

2019년 글로벌 금융컨디션을 조망함에 있어 우리는 다음과 같은 매크로 체크리스트를 제시한다. [경기감속, 인플레압력, 달러부족, 부채 조정, 신용차별화] 이들은 어쩌면 2019년 금융시장의 예상특징들이다. 이 위험들은 서로 맞물려 있고 또 어느 하나가 다른 위험을 키우 는 연계구조 아래 있다. 중요한 것은 위험자체보다는 그 변화속도일 것이다. 즉 위험은 항상 존재하지만 문제는 이들 위험이 금융시장을 위협하는 경로와 강도이다. 현재로서 이들 위험은 연준의 금리인상 속도에 맞춰 진행될 전망이다. 다만 일정한 티핑포인트를 지날 경우, 급격히 그 위험이 확대될 수 있다는 점에서 경계감이 계속 필요하다. 경기감속도 그렇고 시장금리나 신용차별화 상황도 그렇다.

따라서 2019년은 광범위한 부채조정과 유동성조정이 자산시장을 묵직하게 압박해 오는 국면으로 예상된다. 이들 위험인자는 모두 그 뿌리가 깊고 구조적이란 점에서 보다 신중한 해석이 요구된다. 이점이 당장 자산시장이 다소 보수적인 행보를 나타내는 이유가 될 것이다.

I-1. 세계경기 감속(Decelerating) : 순환요인에 구조적요인 가세

•세계경기는 2018년을 고점으로 향후 2~3년간 밋밋한 흐름이 예상되며 세계교역도 둔화가 예상 (PPP기준 2019년 선진국 정체, 신흥국 소폭 개선, 유로존 및 중국은 둔화예상)

•세계경제성장률은 2017~2018년 개선 이후 2021년까지 완만한 둔화 예상. 2019~2021년까지의 3년간 세계 평균성장률은 3.1%로 2010~2018년까지의 평균성장률 3.7%대비 낮아지는 흐름이 예상 (2018년 컨센서스 기준)

선진국의 세계경기 주도양상, 신흥국에서 중국은 밋밋한 경기흐름

 

선진국의 세계성장 기여도는 장기간 더 낮아지고 신흥국 기여도는 정체예상

I-2. 세계교역, 향후 2~3년간 기대 이상의 탄력적인 증가세는 어려울 듯 

 통화정책과 내구재 소비사이클로 본 세계교역 : 2019년이 교역둔화 내지 정체

I-3. Asset Cycle과 FX Cycle : 통화정책과 자산사이클, 여기에 환율변동까지 가세

•선진국경기는 금융컨디션을 지배하는 통화정책과 밀접한 흐름을 보여왔음. 자산시장 흐름은 그 결과인 동시에 또 다시 실물 경기에 영향을 미치는 변수가 되어 옴 (90년 이후 자산팽창과 경기확장 동행관계)

•신흥국경기는 선진국 경기사이클에 지배를 받아왔음. 유동성 케리어이자 외환시장과 자산시장, 상품시장의 안정성을 나타내는 달러변동이 이에 가세하는 모습 (90년 이후 달러강세와 세계교역 둔화의 시차관계)

경기와 자산시장 침체를 부르는 위험인자 중요, EM을 괴롭혀 온 DM금융환경

•특히 2012년 이후 미국경기는 선진국경기 평균보다 강한 추세를 보임

•세계경기 리세션은 선진국의 자산시장 붕괴나 금융위기를 동반했음. 경기와 자산시장 침체를 야기한 위험인자가 중요함을 시사

•신흥국은 선진국의 Asset Cycle에 금융 통화이슈(달러, 상품가격, FX사이클)가 추가되면서 미국보다 빈번한 경기사이클 연출 

I-4. 어닝 사이클 : 미국 세전이익, 2015년 이후 주춤한 모습, 감세로 세후 이윤은 증가

•법인세 감세에 따라 미국기업 세전-세후이익 격차 확대, 미국기업 전체의 영업이익 증가율은 밋밋한 추세를 보이고 있음 

•미국기업의 부가가치 단위당 이익이 가장 탄력적으로 증가한 시기는 2009년~2014년의 기간이었음. 전체 부가가치(기업이익) 증가율이 정체를 보이는 가운데 이윤증가 여부에 주목

II-1. Fed의 Dilemma : 선제적 긴축책무와 현재의 저물가, 인플레와 금리상승의 부담

•Fed는 인플레 선행지표(글로벌 PPI, 완전고용)가 압박해 오는 상황에서 이를 완전히 무시한 데이터 후행적인 정책만 고수할 수는 없고, 그렇다고 아직 저물가 상황에서 지나친 선제적 긴축을 할 수도 없다는 것임 (Fed의 딜레마)

•물가안정(‘19년 PCE 기준 2.0%) 전망을 토대로 연준은 가능한 완화적 스탠스를 유지할 가능성 (2020년부터 동결제시)

•하지만 연준정책의 변화는 물가에서 비롯될 가능성이 높음 : 아웃풋 갭 상 ’19년 물가가 예상치를 웃돌고 성장률도 ’19년 2.5% 이상으로 상향 조정될 경우, data-dependent 공언에 따라 연 중반 경 점도표 상향 수정 가능성이 있음

II-2. 인플레이션 압력 : 글로벌 생산자물가 상승은 2019년 선진국 CPI에 영향을 줄 듯

•선진국 소비자물가는 글로벌 생산자물가보다는 변동성이 낮지만 그 궤적은 같이하고 있음 : 2018년 비교적 높은 글로벌 생산자 물가 상승 영향으로 2019년 상반기 선진국 헤드라인 CPI는 추가 상승압박을 받을 것으로 예상

•2015년부터 시작된 선진국 소비자물가 상승 사이클은 글로벌 PPI와 선진국 내부 수요압력 증대로 2019년까지 5년째 이어질 가능성 : 2018년의 내수소비 호황과 자산가격 상승, 서비스물가 상승이 2019년 상반기 선진국 물가를 자극할 전망

고용시장의 높은 압력이 2019년 임금과 서비스업물가, 핵심물가를 좀 더 높일 가능성

•2010년 이후 월평균 19만 개의 꾸준한 일자리 창출로 미국경제는 현재 고용시장 발 물가상승 압력이 높아진 상태

•고용시장의 타이트닝 정도(구직자 우위 정도)가 금융위기 직전인 2007년 수준을 훨씬 넘어서 2019년 임금과 서비스업 물가가 추가로 오를 가능성이 높아 보임

자발적 이직률과 광의의 민간실업률도 임금상승과 물가상승 압력을 시사

아웃풋 갭 확장과 함께 물가상승, 연준 긴축 스탠스를 바꾸기는 쉽지 않을 듯 

II-3. 경기에 선제적이지 않은 연준, 이번에도 인상중지 결정에는 데이터가 필요 

과거 연준의 통화정책은 경기에 전혀 선제적이지 않았으며 이번에도 경기선행지표가 꺾인 후 일정기간 금리를 동결 유지할 가능성. 데이터에 의존적인 Fed정책이 금리인상 중지, 장기동결로 가려면 뚜렷한 경기지표 상의 증거가 필요함 

•세계경기지표의 확실한 둔화추세가 전제되지 않는 한 연준이 선제적으로 금리인상을 중단할 명분은 ① 자산시장 급랭, ② 인플레의 확실한 하락세, ③ 신흥국 위기, ④ 단기 자연금리와 실질금리 갭 축소

자연금리까지 4~5회의 금리인상 남아, 물가가 관건, 2019년 중반이 통화 정책의 기로

•현재 미 실질기준금리(0.15%)와 중립 균형이자율(1.40%)의 갭은 120bp(4~5회 인상분) 정도로 추정. 단 물가레벨이 높아지면 실질 기준금리가 낮아져 금리인상을 지속할 필요성이 강화. 2019년 중반 경 연준은 통화정책의 중대 기로에 설 듯

•자산시장은 ‘자연금리-실질금리’ 차이와 밀접한 흐름 : 실질 단기기준금리가 자연기준금리에 근접하거나 이를 추월하면 자산시장은 통화긴축 부담을 이기지 못했음. 사후적으로 이때가 경기의 변곡점이자 자산시장의 고평가 시점으로 기록되었음

II-4. 자산시장 과열 영향 : 비은행자산, 주식자산 모두 GDP대비 빠른 팽창 부담

III-1. 달러부족 (Dollar Deficiency) : 미 경상수지 적자 폭 불변과 통화긴축 영향

•글로벌 대표 5대 권역의 경상수지 흑자/GDP 비율은 2005년 2.6%에서 최근 1.6%까지 하락했고 2023년에는 1.3%로 예상 : 이에 반해 달러 공급주체인 미국의 경상수지 적자/GDP 비율은 ∆0.5% 내외로 2023년까지 큰 변화가 없을 전망

•이러한 경상적 달러수급 요인에 더해 2008년 이후 풀린 비경상적 달러유동성 또한 본격 축소되고 있어 달러 유동성의 감소와 구조적 달러부족 현상은 2019년에도 지속될 전망

글로벌 총유동성 증가세 멈추고 주요 선진국의 달러유동성 공급 축소 시작 

•글로벌 GDP대비 광의의 통화(M3) 비율은 94년 34.5%에서 지속적으로 증가해 2016년 57.5% 기록, 이후 최근 2~3년 간은 그간의 상승추세를 멈추고 주춤한 모습을 보이고 있음

•특히 금융위기 이후 급속히 증가한 달러유동성은 연준의 통화긴축 전환과 여타 중앙은행의 통화공급 축소로 2018년 중 1조 달러 남짓 축소될 전망

미국의 경상수지 적자/세계GDP 비율은 2023년까지 큰 변화가 없을 전망

미국 경상수지적자/ GDP 비율 소폭 개선추이, 달러공급 축소 

III-2. 통화긴축 시동 : Fed를 비롯한 4대 중앙은행 자산/GDP 비중 38%, 향후 둔화 예상

•글로벌 4대 중앙은행의 총자산/GDP 비율은 2007년 10.4%에서 2017년 말 38%로 가파른 증가세를 보임

•금리인상과 자산매입 축소에 따라 중앙은행 자산의 실물경제(GDP규모)대비 상대비중은 향후 둔화추세가 불가피할 전망 

•연준의 총자산은 2008년 8월 8천억 달러에서 2015년 4.5조 달러로 급증. 금융위기 이후 7년 간 쉬지 않고 팽창한 연준의 대차 대조표/GDP 비중은 2015년부터 비로서 둔화추세를 보였고 2017년부터는 그 기울기가 좀 더 가팔라지고 있음 

중앙은행의 유동성 공급 둔화영향으로 미 상업은행 총대출/GDP 비중도 2016년까지의 상승세를 멈추고 최근 정체 흐름을 보이고 있음. 2017년까지 치솟던 가계총신용/GDP비율 역시 2018년부터는 한풀 꺾이는 모습

소비자신용 위축은 향후 달러 유동성과 위험자산 시장에 부담을 줄 수 있음 

III-3. 통화량 변동시차 : 금리인상의 통화증가율 둔화 시차, ’19년 중반부터 본격 영향

•금리 인상국면에서 통화증가율은 즉각 둔화되지 않고 오히려 높아지는 성향. 반대로 금리인하기에는 통화증가율이 일시적으로 둔화 (통화정책이 경제주체들에게 미치는 영향력의 시차와 본원통화의 신용창출 효과 때문으로 풀이됨)

•미국경기는 금리인하기에 회복되어 확장하다가 금리인상이 멈추면서 리세션에 들어가는 패턴: 금리인상이 멈출 때면 통화 증가율이 거의 한계에 달하고 이때가 경기하강의 변곡점이었음을 시사

•이번 경기확장기에 통화유통속도가 가파르게 떨어진 것은 실물영역으로의 통화유입량과 신용창출이 둔화되고 있음을 시사

미국 통화증가율이 추가로 둔화될 경우, 증시에 대한 영향력이 커질 수 있음 

IV-1. 부채조정(Deleverage) 과제 : 최근 10년 간 국가 및 민간기업 중심으로 부채 급증

세계부채/GDP 비율로 보면 금융위기 이후 정부, 기업, 가계, 은행 순으로 높은 부채증가

선진국 경제주체별 부채/GDP 비율 추이 : 금융위기 이후 준비통화국들의 국가부채 급증

IV-2. 미국부채 문제 : 정부, 기업부채 증가, 달러의존 심화와 채권시장 리스크

미 소비자신용 부담 : 최근 저금리 불구 소비자 신용증대, 주택 외 신용증가세도 주목

미국, 금융컨디션 추가 개선에 한계가 있다면 주택가격 상승도 제한적으로 판단

V-3. 신흥국 부채 : 빠른 부채증가 속도에 증권투자 유입증대가 지닌 잠재위험

아시아 신흥국, 경제규모대비 과도한 수준의 역외신용 부담 노출 

금융위기 이후 신흥국 민간신용 가파른 증가세, ‘주의’이상 국가 다수 발생

신흥국 외화부채 조정 부담은 2019년에도 이어질 전망

신흥국 은행권의 높은 외화펀딩 의존도와 펀딩믹스의 구조적 취약성

IV-4. 부채조정과 환율 : 신흥국 구조조정과 부채조정을 더 어렵게 하는 달러강세 압력

 •신흥국 및 선진국 대비 달러가치는 90년대 중후반 이후 최근까지 장기간 다이버전스가 심화. 신흥국대비 달러가치는 글로벌 금융 위기 이후 더 큰 폭으로 절상돼 2018년 현재 90년대 후반 아시아 외환위기 수준까지 이름

•신흥국 통화가치는 세계경기 확장국면에서는 DM통화대비 비탄력적으로 상승 반응하고 반대로 경기 하강기에는 탄력적으로 하락 반응(EM통화가치 하락폭이 큼)하는 성향

•세계경기 둔화국면에서 신흥국이 과잉설비에 대한 구조조정과 과잉부채에 대한 de-leverage에 어려움을 겪을 전망

 

신흥국, 미 금리인상 국면에서 통화가치 하락과 달러 조달금리 상승의 2중고 부담

IV-5. 중국부채 : 기업부채 중심으로 GDP의 266%, 민간부채비율 10년 래 2배 증가

중국 기업부채 이면의 제조업 패러다임 변화. 현재 부채조정 진도율은 약 50%로 추정

중국기업의 채무불이행 위험증대, 구조조정과 부채조정 지연, 거시활력 둔화의 악순환

중국 위안화 가치 하락 압력, 2019년 중국 부채조정에 여전히 부담요인

IV-6. 한국가계부채 : 누증된 가계부채에 대한 광범위한 채무조정 부담증대 

V-1. 신용차별화(Great Divergence), 신용위험 정상화 예상 

•미국 투자적격 최하위 등급인 ‘BBB’등급의 회사채 발행규모는 2017년 말 현재 2.5조 달러로 사상 최고치를 기록해 전체 투자적격 회사채의 47%에 달함 (2008년 BBB등급 미국 회사채는 6,860억 달러 수준에 불과했음)

•IIF에 따르면 2019년 상환 예정인 미국 회사채 3조 달러 가운데 절반 정도는 BBB+에서 BBB- 사이의 등급 : 경기둔화나 금리상승 시 모두 차환금리의 상승이 예고되어 있으며 시장 전체로 신용등급 저하와 한계기업 전략 위험이 커진 상

 •낮은 발행금리와 사상 유례 없는 신용환경(고유동성, risk appetite)에 따라 낮은 신용등급의 채권발행이 용이했고 또 이들 채권이 원활하게 소화되면서 신용 컨버전스가 진행되었으나 향후 신용 스프레드 정상화 가능성이 높다는 판단

장단기스프레드 및 신용스프레드 추가개선 한계, 신용divergence 가능성

V-2. 부실대출 : 장기간 저금리 환경에서 신용 취약기업들의 과도한 자본조달

투기등급 기업들의 잠재 신용위험은 금융위기 이전보다도 높은 수준

•금융위기 이후 2010년~2017년 레버리지드 론의 잠재부도율은 31%로 금융위기 전 2003년~2006년의 평균 수준인 18%보다 더 높은 상황임(IMF추정)

따라서 금리상승이나 경기하강, 특히 유가하락 등의 거시충격이 발생할 경우 Default Cycle이 더 깊어질 위험이 있음

V-3. 신용컨디션 추가개선 한계 : 미국 민간신용/GDP비율 한계상황

단기차입 금리의 상승은 2019년 위험자산시장 전반에 부담요인

V-4. 국채신용 정상화 : 유로존 국채 고평가 논란, 신용정상화 과정 주목

한 발 늦은 ECB 통화정책 : 유로존 경기, 재정위험, 유로화체제 소음에 주목

•유로존 통화정책은 미국에 뒤따라 진행되어 왔는데 2014년 이후 미국은 디플레 탈피에 성공한 반면 유럽은 진정한 의미의 디플레 탈피에 성공하지 못한 상태에서 2019년 긴축전환을 앞두고 있음

•이는 2019년 ECB의 실질적인 긴축전환에 한계가 있음을 뜻하며 만일 글로벌경기가 둔화될 경우, 또 다시 남유럽국가들의 재정 위험이 부각되거나 유로화 체제의 소음이 불거질 가능성을 시사

•이탈리아, 스페인, 포르투갈 등의 재정수지 개선한계와 부채조정 과제는 글로벌 국채시장의 변화(국채스프레드 재정립)를 시사

긴 레포트를 요약하는 것이 쉽지는 않았습니다..ㅎㅎ 박사님 말씀이 상당히 어렵게 쓰여있어서 저도 100% 이해하기는 힘들었지만, 제가 이해한바로 정리해드리자면 다음과 같습니다.

1. 현재 박사님께서 생각하는 5가지 위험요인

: 세계경기 둔화(Decelerating), 신용위험증대(디폴트 위험), 디레버리징(부채축소)를 해야하는데 부채가 과도하다, 달러 부족현상으로 신흥국이 어려워질 수 있다, 중앙은행은 딜레마에 봉착할 수 있다

2. 2019년에는 세계경기가 둔화될 것으로 보이는데, 그 근거로 순환적인 요인과 어닝의 둔화 현상을 들고 있습니다.

순환적인 요인은 내구재 소비사이클과 통화 정책의 문제때문이다 라고 주장하고 계시구요 그 근거들이 12P 이하에 나와있습니다.

또한 어닝사이클이 둔화하고 있다는 것도 지적하고 계신데, 15P 이하에 나와있구요.

3. 또한 중앙은행의 딜레마라는 파트에서는 FED가 이제껏 선제적으로 통화정책을 결정한 적이 없으므로, 이번에도 경기가 후퇴할 때까지 금리인상은 계속될 것이라는 취지로 말씀하고 계신 것 같습니다.

4. 달러의 부족이라는 파트에서는 신흥국들이 달러가 부족해서 위기를 겪을 가능성이 크다는 점을 설명하고 계시구요.

5. 끝으로 신용위험의 정상화라는 파트에서는 신용등급이 낮은 기업들이 쉽게 자금을 조달(신용스프레드의 축소)할 수 있었는데 이러한 신용스프레드 축소현상은 영원히 지속될 수 없기에 결국 정상화되는 사이클(신용스프레드 확대)로 갈 것이며 그 결과 지금껏 자금을 쉽게 조달해왔던 한계기업들이 어려움을 겪을 수 있다는 취지로 설명하는 것 같습니다.

상정할 수 있는 모든 위기상황과 현재의 리스크 요인들을 점검한 리포트라고 생각합니다. 사실 지금이 경기 고점일 수 있다는 우려는 낙관론자든 비관론자든 동의하는 바라고 생각합니다.

다만 낙관론자는 현재의 상황이 보다 지속될 것이라는 본다는 것이고, 비관론자는 조만간 경기가 꺾일 수 있다고 주장하는 것이라고 봐야죠. 즉 "속도"의 문제라는 것입니다.

개인적으로는 가장 중요한 것은 FED의 금리인상 속도라고 생각합니다. FED가 천천히 금리를 올린다면 현재의 좋은 경기는 좀더 유지될 수 있고 FED가 빠르게 금리를 올린다면 현재의 좋은 경기가 급냉되면서 상기 레포트에서 지적한 것과 같은 위험요인들이 한번에 터져나올 가능성이 있다고 봅니다.

박사님 레포트 중에서 동의하는 부분도 있고 동의하지 않는 부분도 있습니다만, 있을 수 있는 리스크 요인들을 잘 정리해주셨다는 점에서 크게 도움을 받았습니다. 아울러 거시경제에 대한 좋은 시각도 배울 수 있었던 것 같구요.

원문 레포트 길이가 상당히 길긴 합니다만 제 자료는 많이 요약된 자료인지라 원문 레포트 꼭 읽어보시기 바라며 시간 나시면 신과함께 김한진 박사님편도 꼭 들어보시기 바랍니다. 감사합니다

KTB20181008시장.pdf

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